François Villeroy de Galhau, ses propos éclairants sur la politique monétaire

François Villeroy de Galhau a brossé un tableau inquiétant de la zone euro, qui marque le pas cet été, bien que la croissance ait été conforme aux prévisions à 0,2 % au second trimestre. Selon les mots du Gouverneur, la dégradation du climat économique mondial tient essentiellement à la perte de confiance des agents privés sous le poids des tensions géopolitiques. Et le scepticisme des entreprises conduit à de moindres investissements de leur part.

La zone euro soulève également de grandes interrogations sur le niveau de l’inflation. Malgré une accélération moyenne des salaires estimée à 2,5 %, la hausse des prix est contenue à 1 % en glissement annuel. Pour François Villeroy de Galhau, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), la hausse des salaires peut avoir un effet à retardement sur l’inflation car le mécanisme de transmission peut souffrir d’un décalage temporel. La BCE doit donc surveiller de très près les prochaines variations des prix puisqu'il ne serait pas étonnant d’observer une légère accélération.

Dans un contexte de ralentissement économique prononcé, le Gouverneur de la Banque de France confirme que la politique monétaire doit continuer d’apporter tout son soutien, et même le renforcer si la situation exige plus d’interventionnisme. Des propos que Christine Lagarde devrait conforter, elle qui passe sa première audition devant le Parlement européen aujourd’hui. Pour espérer atteindre l’objectif de stabilité des prix "proche mais inférieur à 2 %" fixé par la BCE en 2003, le Conseil doit accepter temporairement que les anticipations d’inflation soient légèrement au-dessus des 2 % et ainsi s’engager "en faveur de la symétrie dans l’objectif d’inflation".

Si la BCE possède moins de marges de manœuvre que par le passé, elle dispose encore de quatre instruments de choix selon François Villeroy de Galhau. Pour atteindre ses objectifs, l’institution basée à Francfort peut à la fois jouer sur le niveau des taux courts, mais aussi accroître la distribution de liquidité aux banques pour stimuler le crédit, voire relancer un nouveau programme de rachats d’actifs (dit de quantitative easing) pour influencer cette fois-ci les taux d’intérêt de long terme. La dernière arme que possède la BCE n’est autre que la forward guidance (le guidage prospectif, NDLR.). Un outil souvent sous-estimé qui consiste à ancrer les anticipations d’inflation en annonçant à l’avance la conduite de la politique monétaire. De fait, dans un monde où la parole est reine, la maîtrise du verbe se montre particulièrement efficace pour influencer les anticipations de marché.

François Villeroy de Galhau penche pour un renforcement de la forward guidance, notamment sur la question de la convergence durable de l’inflation, à la fois vers l’objectif de long terme mais également vers celui de moyen terme. À court terme, la forward guidance devrait se montrer bien plus efficace qu’un nouveau quantitative easing, puisque les études sur les programmes de rachats d’actifs ont montré que le volume du bilan de la Banque centrale appelé "effet stock" est supérieur à l’effet flux qui consiste à inscrire de nouveaux titres au bilan de la BCE.

Enfin, le Gouverneur de la Banque de France, dont le nom avait un temps circulé pour succéder à Mario Draghi à la tête de la BCE, a évoqué la mise en place de mesures compensatrices pour les banques face à un environnement de taux négatifs qui devrait perdurer. Au moment où la profitabilité du secteur bancaire européen s’effrite peu à peu, le Conseil des gouverneurs songe à instaurer un système de tiering où les réserves excédentaires placées par les banques auprès de la BCE seraient exposées à un taux négatif proportionnel au volume déposé dans les coffres de la BCE. La progressivité du taux de dépôt sous forme de paliers permettrait de moins pénaliser les banques qui font des efforts.