Jens Weidmann a perdu une bataille mais pas la guerre

Le Gouverneur de la Banque centrale allemande Jens Weidmann a a déjà perdu une bataille importante avec ses collègues faucons au mois de septembre dernier puisque le nouveau programme de rachat d’actifs (QE) a été mis en place contre leur gré. Ces rachats d’actifs devraient être de 20 milliards d’euros par mois et vont commencer au mois de novembre.  En tout cas, Jens Weidmann s'apprête à livrer une nouvelle bataille, celle du plafond de la Banque centrale européenne (BCE) appelé limite de l'émetteur. Pour comprendre cette notion, il faut commencer par expliquer comment la BCE opère pour mener ses rachats d’actifs. La BCE fait ses rachats d'actifs au regard d'une clé de répartition : la participation de chaque banque centrale nationale de l'Union européenne au capital de la BCE. Cette participation est calculée en fonction du PIB de chaque économie de l'Union européenne (UE) rapporté ensuite au PIB de l’UE.

Par exemple, selon la dernière clé de répartition publiée par la BCE en 2019, le poids de l’Allemagne est d’un peu plus de 18 % quand celui de Chypre est de 0,15 %. Par ailleurs, les pays de l'UE n'appartenant pas à la zone euro y contribuent également puisque le Royaume-Uni représente près de 14 % du total. Lorsque la BCE a lancé son QE en mars 2015, elle a utilisé la clé de répartition pour déterminer la quantité d’obligations qu'elle devait acheter pour chaque pays en la recalculant cependant pour exclure les économies n’appartenant pas à la zone euro. Avec ce nouveau calcul, les obligations souveraines allemandes doivent représenter 25 % des achats de la BCE lors de son QE (au lieu de 18 % avec la clé de répartition initiale). À l’heure où nous écrivons ces lignes, la BCE détient, grâce au QE qu'elle a conduit entre 2015 et 2018, un peu plus de 2.000 milliards d’euros d’obligations souveraines de la zone euro dont près de la moitié est constituée de dette publique allemande (518 milliards d’euros) et de dette publique française (420 milliards d’euros). Mais ces achats ne sont pas sans limite puisqu'il est interdit à la BCE de détenir plus de 33 % du stock total de dette d’un État.

Aussi, Jens Weidmann vient de déclarer qu'il espérait que la récente relance des achats d'obligations par la BCE "ne conduirait pas à la remise en cause de ces restrictions", ajoutant que "rien n'a changé en ce qui concerne l'exactitude et l'importance de cette limite". Le chiffre de 33 % correspond en fait au seuil au-delà duquel la BCE acquerrait une minorité de blocage. Autrement dit, ce chiffre a été imposé pour empêcher la BCE d'influer sur la restructuration de la dette d'un pays. Voter pour l'annulation partielle ou totale de la dette d'un État membre de la zone euro reviendrait à financer directement ou indirectement ce même État, ce qui est formellement interdit par les traités européens. Néanmoins, en s'abstenant de voter, la BCE risquerait inversement d'empêcher toute restructuration. Lors de la faillite d'un emprunteur il est prévu en effet que certaines décisions soient prises à la majorité des deux tiers des créanciers ; si la BCE possède plus du tiers de la dette d'un État et ne prend pas part au vote, la décision sera rejetée. 

Mario Draghi a bien précisé au cours du mois de septembre que ce nouveau programme de rachat d’actifs durerait indéfiniment. Or, il se pourrait bien que la BCE ne puisse plus acheter d’obligations souveraines dans le cadre de son PSPP (Public Sector Purchase Programme), le programme d’achat d’obligations d’État du QE. Le Gouverneur de la BCE a déclaré lors de sa conférence du mois de septembre dernier que la BCE disposait "d'une marge de manœuvre suffisante pour continuer assez longtemps à ce niveau sans qu'il soit nécessaire de discuter des limites". Pourtant, d'après les calculs de nombreux analystes, la BCE ne serait en capacité d'acheter des obligations souveraines que durant seulement 12 mois avant d’avoir besoin de relever son plafond. Certains pays s’approchent de cette limite comme l’Allemagne pour qui la BCE détient 26 % de la dette totale. Relever ou non ce plafond pourrait donc être la prochaine bataille importante qui aura lieu au sein de l'institution de Francfort et nul doute que les faucons se feront entendre pour la remporter à tout prix.