Dette et dividendes: les LBO pris au piège

C’était le 28 février dernier, juste avant l’éclatement de la crise du coronavirus en Europe. Le géant industriel allemand Thyssenkrupp annonçait la vente de son activité d’ascenseurs aux fonds de private equity Advent et Cinven pour 17,2 milliards d’euros. Un des plus gros LBO de l’histoire du Vieux Continent, mais qui pourrait ne jamais être finalisé, en raison du coup d’arrêt porté au marché du financement. Lors de l’annonce, un syndicat bancaire composé de six banques (Barclays, Crédit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Royal Bank of Canada et UBS) était choisi pour apporter plus de 10 milliards de dette. Mais depuis, la propagation du COVID-19 a chamboulé les marchés de crédit, et réduit les prêts à effet de levier et émissions high yield à néant. Selon Bloomberg, une banque aurait déjà refusé de participer à la syndication et les autres seront plus que réticentes à prendre ce papier à leur charge, en sachant qu’elles ne pourront le refinancer sur les marchés pendant plusieurs mois au moins. 

A l’image de ce deal, de nombreuses autres transactions LBO signées en ce début d’année, mais dont le montage financier n’avait pas été achevé, seront très vraisemblablement gelées, faute d’un financement accessible mais aussi de la remise en cause totale de leurs business plans. D’autant que les fonds ont eux-mêmes leurs participations actuelles à gérer: “Les fonds vont s’activer à la revue stratégique de leur portefeuille et faire des choix. Si l’actionnaire historique ne veut ou peut pas réinvestir en ‘new money’, là où c’est nécessaire, il faudra trouver un financement alternatif, voire de nouveaux investisseurs quitte à diluer le ou les actionnaires absents au rendez-vous”, explique Sandra Esquiva-Hesse, associée chez Simmons & Simmons.

Reste la question brûlante de la dette LBO. Bercy a accordé un moratoire de six mois sur le remboursement des crédits des entreprises pour donner de l’air aux PME, mais n’a pas indiqué si la dette LBO pourrait bénéficier de cette mesure. Or, le ministre de l’Economie Bruno Le Maire a indiqué qu’il comptait interdire le versement de dividendes aux entreprises qui bénéficieront des aides d’Etat, que ce soit le report de charges fiscales et sociales, ou encore de la garantie de l’Etat pour emprunter. Or, cette annonce fait peu de cas du LBO, où le dividende ne sert pas -seulement- à rémunérer un actionnaire, mais aussi à faire remonter le cash vers la holding de tête pour rembourser la dette d’acquisition. Dès lors, les LBO qui se verraient interdire de remonter des liquidités seraient dans l’incapacité d’honorer leurs échéances de dette auprès des banques, et cela précipiterait le nombre de cessations de paiement. Un cas d'espèce que le gouvernement n'a semble-t-il pas envisagé, et qu'il faut résoudre.

Hormis ces cas extrêmes, de nombreuses renégociations de dette sont aussi à attendre. Comme lors de la dernière crise, les entreprises risquent de briser leurs covenants, ces fameux multiples d’activité, en raison de l’effondrement du dénominateur, l’Ebitda. La seule porte de sortie est la responsabilité de toutes les parties prenantes, les sociétés via une transparence maximum malgré l'incertitude, les fonds comme actionnaires, mais aussi les banques qui bénéficient des garanties du gouvernement.