Le QE de la BCE en danger de mort

C'est un jugement majeur pour l'avenir de la politique monétaire en zone euro et pour la solidité des marchés souverains de la région qui a été rendu ce matin de l'autre côté du Rhin. La Cour constitutionnelle allemande a en effet rendu son arrêt sur la validité des rachats de dette publique de la Banque centrale européenne, menés depuis 2015 dans le cadre du PSPP (Public Sector Purchase Programme). Or, contrairement à ce que la plupart des analystes prévoyaient, la Cour a jugé que le QE de la BCE violait partiellement la constitution allemande. Sept des huit juges ont voté en ce sens, et ont par conséquent interdit à la banque centrale allemande de continuer à participer aux achats de titres d'ici trois mois.

Rappelons que l'affaire dure depuis plus de cinq ans : en mars 2015, plusieurs plaintes, menées notamment par Peter Gauweiler, ancien politicien de la CSU, et Bernd Lucke, ancien politicien de l'AfD et fondateur de l'AfD, sont déposées devant la Cour constitutionnelle de Karlsruhe contre le PSPP. Les plaignants dénoncent alors une violation de la règle interdisant à la BCE de financer les États. Et estiment qu'en procédant à des achats dans des volumes tels qu'ils permettaient aux pays de la zone euro de bénéficier de coûts de financement extrêmement faibles, y compris pour les plus endettés d'entre eux, l'institution de Francfort sort clairement de son mandat.

Quelques années plus tard, en août 2017, les sages allemands transmettent le dossier à la Cour de Justice européenne. Mais en décembre 2018, cette dernière donne raison de la BCE et balaie les arguments des plaignants allemands, estimant que Francfort a lancé ce programme afin d'assurer la stabilité des prix en zone euro. Ce faisant, la BCE a donc entièrement rempli son mandat de maintenir l'inflation autour d'un objectif de 2%, estime alors la CJUE.

On pensait le dossier réglé. Puisque la cour constitutionnelle allemande est en principe tenue de respecter les décisions de la Cour de Justice européenne, comme le rappellent en introduction les juges dans le verdict rendu ce matin : "si tous les États membres pouvaient aussi facilement invoquer leurs autorités pour décider, par l'intermédiaire de leurs propres tribunaux, de la validité des actes de l'UE, cela pourrait porter atteinte à la priorité d'application accordée au droit communautaire et compromettrait son application uniforme", concède la cour allemande. Mais il y a un "mais". "Pourtant si les États membres s'abstenaient complètement de procéder à tout type de contrôle ultra vires, ils accorderaient aux organes de l'UE une compétence exclusive sur les traités même dans les cas où l'UE adopte une interprétation juridique qui équivaudrait essentiellement à une modification du traité ou à un élargissement de ses compétences", poursuivent les juges.

Or ceux-ci ont considéré que l'arrêt de la Cour de Justice européenne n'était pas "compréhensible". Et ont donc décidé de s'écarter de sa décision. Selon eux, le jugement de la CJUE est "intenable" du point de vue de la méthodologie, en ce sens qu'il ignore totalement les effets économiques du programme de rachats de titres. "L'approche de la CJUE, qui consiste à ne pas tenir compte des effets réels du PSPP dans son évaluation de la proportionnalité du programme et à s'abstenir de procéder à une évaluation et à une appréciation globales à cet égard, ne répond pas aux exigences d'un examen exhaustif visant à déterminer si le Système européen de banques centrales (SEBC) et la BCE respectent les limites de leur mandat de politique monétaire", dénoncent les sages de Karlsruhe. Selon la cour allemande, la BCE, en achetant des titres afin d'atteindre son objectif d'inflation, mais en ignorant les implications économiques que ces achats ont, ignore du même coup le principe de proportionnalité.

Par conséquent, "le gouvernement fédéral et le Bundestag allemand sont obligés de s'opposer au traitement actuel du PSPP (programme de rachat de la BCE)", déclare le jugement. La décision de la Cour constitutionnelle interdit donc à la Bundesbank de continuer à participer aux achats, après une période transitoire de trois mois pour permettre à l'Eurosystème de s'organiser. À moins que le conseil des gouverneurs de la BCE n'adopte dans l'intervalle "une nouvelle décision démontrant de manière exhaustive que les objectifs de politique monétaire recherchés via le PSPP ne sont pas disproportionnés par rapport à l'impact économique et fiscal du programme". En attendant, la Bundesbank devra s'assurer que les titres qu'elle a acquis via le PSPP seront vendus de manière coordonnée avec le reste de l'Eurosystème.

Certes, les juges ont bien précisé en préambule que leur avis ne concernait pas les achats d'urgence pandémique mis en place en mars. Il reste que leur décision aura un impact considérable sur le QE. Entre mars 2015 et décembre 2018, la BCE a acquis pour plus de 2.600 milliards d'euros de titres. Et depuis octobre 2019, elle a relancé les achats de titres, à hauteur de 20 milliards par mois. Sachant que chaque banque centrale achète des titres en fonction de la clef de répartition des États au capital de la BCE. Si l'Allemagne arrête d'acheter des titres, c'est le plus gros contributeur au QE qui disparaît. Le conseil des gouverneurs devrait donc tenir compte de ce jugement, et clarifier l'objectif recherché par le PSPP d'ici le 5 août, deadline émise par les sages de Karlsruhe.