La BCE pourrait déclencher la fureur de Karlsruhe

La BCE a beau avoir été l'une des intervenantes les plus actives pour soutenir l'économie de la zone euro depuis le début de la crise sanitaire, elle pourrait encore augmenter la voilure. Selon une information du Financial Times, la Banque centrale de Francfort aurait lancé une revue de son programme d'achats de titres d'urgence (PEPP), afin éventuellement d'en prolonger la durée. L'annonce est surprenante à plusieurs titres. D'une part, Francfort a manifesté un regain d'optimisme lors de sa dernière réunion de politique monétaire il y a dix jours, révisant à la hausse ses prévisions de croissance pour cette année. Ensuite, en juin dernier, la BCE a déjà augmenté de 600 milliards d'euros son enveloppe consacrée au PEPP, pour atteindre 1 350 milliards d’euros et étendu l'horizon de ses rachats de six mois, jusqu'en juin 2021. Ce qui fait qu'au rythme actuel, l’enveloppe du PEPP ne serait pas consommée avant décembre 2021. "Il n'y a donc pas d'urgence" à ce que la BCE accroisse son intervention, estiment les équipes de la Banque Postale AM, dans une note publiée ce matin.

L'autre option évoquée par le Financial Times serait que les critères appliqués par la BCE dans ses autres programmes d'achats de titres soient alignés sur ceux du PEPP. Pour rappel, Francfort procède à 20 milliards d'euros de rachats de titres par mois dans le cadre de son Asset Programme Purchase (APP) et a mis en place une enveloppe globale de 120 milliards d'euros d'achats tout au début de la pandémie, qui devrait être dépensée entièrement d'ici la fin de l'année. Or, dans le cadre du PEPP, la BCE a abandonné certaines règles sur ses achats obligataires et notamment la restriction consistant à n'acheter qu'un tiers de la dette d'un pays. Francfort a par ailleurs introduit une interprétation plus souple de la règle exigeant qu'elle achète des obligations souveraines en proportion de la taille de l'économie de chaque pays. Enfin, la BCE a commencé à acheter des obligations du gouvernement grec, rompant ainsi avec sa tradition de ne pas acquérir de dettes dont la notation est inférieure à la catégorie "investment grade". La BCE pourrait donc adopter cette même plus grande flexibilité dans ses autres programmes d'achats de titres. "Le degré de liberté fourni par ce programme est plus qu’utile pour rasséréner les marchés et a joué un rôle absolument fondamental dans le resserrement des spreads périphériques depuis la crise de la Covid", estiment encore les équipes de LBPAM.

Une décision en ce sens risque néanmoins de hérisser le gouverneur allemand Jens Weidmann, dont le pays redoute que la BCE ne se serve de la politique monétaire pour financer directement les gouvernements. Ce qui est illégal en vertu du droit européen. Le QE mené par Francfort a déjà donné lieu à quatre ans de bataille juridique entre Karlsruhe et la CJUE, qui s'est clôturée début juillet lorsque le Parlement allemand a voté en faveur de la poursuite des achats de titres par la BundesBank.

Sauf que depuis lors, le parti d'extrême droite AfD a déposé un nouveau recours contre le PEPP. Le Tribunal constitutionnel de Karlsruhe va donc avoir maintenant à juger le PEPP, comme il l’a fait le 5 mai dernier pour le PSPP. Une expansion outre mesure de ce programme où le changement de modalités des autres achats de titres de la BCE risque donc de donner des arguments supplémentaires aux détracteurs allemands du programme d'achats de titres pandémique. Ce qui explique la frilosité de Jens Weidmann depuis le début du mois de septembre : "les mesures de politique monétaire d'urgence doivent être réduites lorsque la crise sera terminée" a-t-il déclaré il y a quelques jours. Il a ajouté : "Lors de la décision sur le PEPP, il était particulièrement important pour moi qu'il ait une limite de temps et qu'il soit explicitement lié à la crise". Une précision du gouverneur qui a tout d'un avertissement…