L'année 2021 vue par… Gilles Moëc, chef économiste d'Axa IM

Pensez-vous que le rebond de la croissance française sera plus fort qu’attendu ?

Pour 2020 nous attendons une contraction du PIB de 9 %, suivi par un rebond de 4,9 % en 2021. Cette trajectoire continue bien sûr d’être dominée par la pandémie. La contraction du PIB au quatrième trimestre est sans aucun doute moins profonde que lors de la première vague, mais cette deuxième vague s’avère plus longue à juguler, avec un prolongement des mesures de restriction de l’activité sur le premier trimestre de 2021. La politique budgétaire reste bien sur accommodante et le maintien d’une bonne partie des mesures d’urgence prises au printemps dernier - en particulier le dispositif de chômage partiel - permettra d’amortir le choc, mais nous n’attendons pas de reprise franche avant le milieu de l’année 2021, une fois que les vaccins auront permis d’aboutir à une immunité collective et de sortir du cycle toxique “confinement/déconfinement”. Il existe une incertitude sur le timing exact de cette “bascule”, en fonction des contraintes logistiques et de l’acceptation des vaccins par la population. Compte tenu du poids du secteur touristique dans l’économie française, atteindre l’immunité collective avant juillet - non seulement en France mais en Europe en général - est crucial.

Pensez-vous que le Plan de relance est bien adapté à la situation exceptionnelle de l’économie française ?

Il faut surtout le lire de manière isolée sans prendre en compte le poids - élevé en France - des “stabilisateurs automatiques”, la composante des finances publiques qui protège l’activité économique en cas de choc, renforcés par les mesures d’urgence prolongées sur 2021. Le gouvernement français se focalise sur la restauration des conditions d’offre. C’est logique puisqu’en première analyse la pandémie est un choc d’offre. Il s’attaque aux faiblesses du système productif français, avec par exemple la baisse des impôts sur la production. Certaines mesures très utiles - comme la participation aux fonds propres des entreprises - auraient pu être plus amples. Selon la qualité de la reprise, dans la seconde moitié de 2021, il sera toujours temps d’examiner si un soutien de la demande s’avère nécessaire. Prendre aujourd’hui une telle décision est prématuré.

En 2021, les entreprises auront moins de soutien de l’État. Craignez-vous une forte hausse des défaillances ?

Le taux de défaillance observé en 2020 – mesuré par exemple par le nombre de faillites – est exceptionnellement et artificiellement bas, grâce à la puissance du soutien de l’État. La France est le seul grand État européen ou les défaillances ont baissé par rapport à 2019. Un rattrapage " mécanique " est donc malheureusement inévitable pour 2021. Son ampleur pourrait toutefois être contenue grâce à trois éléments : une restauration de conditions d’offre normales dans la seconde partie de l’année, une fois que l’immunité collective acquise par les vaccins permettra de sortir du cycle " confinement/déconfinement ", et autorisera un rebond de la demande adressée aux entreprises ; la poursuite d’une orientation accommodante de la politique budgétaire, avec en particulier le prolongement sur le début de 2021 des mécanismes les plus généreux de chômage partiel ; le soutien de la BCE, avec au-delà du très bas niveau des taux d’intérêt une incitation pour les banques a maintenir leurs concours au secteur productif via les TLTRO.

Quel vœu formulez-vous pour la France en 2021 ?

Beaucoup de piqûres, très vite !

Après les avancées notables en 2020, dans quelle mesure l’Europe pourrait faire un pas supplémentaire en 2021 ?

Le principe du Pacte Nouvelle Génération est maintenant acquis. Avant de passer à une nouvelle étape il faut déjà consolider cet acquis crucial. Le tabou de la mutualisation des dettes publiques a sauté. C’est extraordinairement important. Mais pour que cette Europe solidaire reste acceptable partout, y compris dans les pays créditeurs, il faut que l’utilisation des fonds soit exemplaire, contribuant effectivement à soutenir la croissance potentielle et la transition écologique. Un débat auquel l’UE ne pourra échapper d’ici à la fin 2021 est la refonte du système de surveillance budgétaire. Les critères du Pacte de Stabilité et de Croissance ne sont pas adaptés à la phase post-pandémique. Nous sommes favorables à une “forward guidance” budgétaire qui réponde à celle de la BCE, une stratégie dans laquelle les gouvernements pré-annoncent les mesures de consolidation budgétaire qu’ils prendront à mesure que des étapes seraient franchies dans la reprise (par exemple en termes de redémarrage de l’emploi).

Quelle devra être l’attitude de la BCE dans ce contexte ? Qu’attendez-vous de sa revue stratégique ?

La BCE reconnaît explicitement que dans la configuration actuelle, le canal de transmission le plus efficace de la politique monétaire est… la politique budgétaire ! C’est ce qui se cache derrière la notion de “préservation de conditions financières favorables” qui vient de déterminer la dernière extension du programme d’achat d’actifs “de crise”, le PEPP. En effet, le rôle de la BCE à ce stade est de rendre possible la poursuite par les gouvernements d’une politique budgétaire accommodante en s’assurant que les marchés ne “puniront” pas l’augmentation des dettes publiques par une hausse des taux d’intérêt de long terme. À la toute fin de 2021, toutefois, la BCE sera sous pression : avec la fin annoncée du PEPP (en principe en mars 2022) la BCE devra recalibrer sa politique monétaire “ordinaire”. L’état des finances publiques européennes ne sera pas compatible avec un arrêt complet du quantitative easing. L’inflation devrait rester suffisamment faible pour justifier un flux de QE ordinaire (APP) supérieur aux 20 milliards d’euros par mois actuels, mais une remise à plat des relations entre monétaire et budgétaire pourrait être un élément original de la revue stratégique, au-delà des éléments attendus telle qu’une clarification de la symétrie de l’objectif d’inflation de la BCE (la définition actuelle “proche mais inférieure à 2 %” est par définition asymétrique).

Quelles mesures fortes attendez-vous de Joe Biden après son entrée en fonction ?

La plateforme électorale se Joe Biden était ambitieuse en matière macroéconomique. L’élément le plus saillant est une forte augmentation des dépenses publiques, cherchant à relancer la productivité américaine via d’importants investissements en infrastructures. Nous saurons le 5 janvier si les démocrates parviennent à prendre le contrôle du Sénat. S’ils n’y arrivent pas, Biden sera contraint à des compromis avec les Républicains qui dilueront son programme. Au sein de ce “paquet budgétaire”, le rôle de la transition écologique est central. Biden va sans doute donner un coup d’accélérateur aux efforts de coordination globale en matière de lutte contre le réchauffement climatique. Un effort d’harmonisation de la réglementation en matière environnementale - y compris la finance verte - pourrait émerger, de la même manière que la crise de 2008-2009 avait donné lieu à une accélération de la convergence en matière de réglementation financière. Dans la tonalité de ses rapports avec la Chine, Biden ne sera sans doute pas aussi vindicatif que son prédécesseur, mais la substance de la dispute commerciale n’a pas changé. Le nouveau président US a été élu sur un programme de protection de l’industrie américaine. La relation avec l’UE devrait se détendre, mais il ne faut pas sous-estimer l’étendue des divergences entre les deux plus grands marchés occidentaux, par exemple en matière de taxation et de régulation des GAFA.

Voyez-vous l’Euro continuer à s’apprécier face au dollar ?

Notre scénario de base est celle d’une stabilité du taux de change euro dollar autour de 1.20. Le redémarrage de l’économie mondiale est normalement cohérent avec une faiblesse du dollar, mais cela devrait être compensé par le maintien de taux d’intérêt négatifs dans la zone euro et d’un différentiel de croissance favorable aux États-Unis.