Marchés : le spectre de la disparition de la liquidité

Les régulateurs financiers du monde entier auraient-ils eux-mêmes créé les conditions d’une nouvelle crise de liquidité ? Après la crise financière de 2008, les gendarmes des marchés ont longuement planché sur une série de règles visant à imposer plus de contraintes aux institutions bancaires systémiques, mais aussi aux brokers et à d’autres acteurs. Conséquence : ces derniers ne sont plus les fameux market makers, capables de jouer le rôle de contrepartie et d’apporter la liquidité nécessaire à la conclusion d’une transaction. En outre, le développement des fonds passifs type ETF et du trading à haute fréquence n’ont fait qu’augmenter le comportement moutonnier et la volatilité, ce qui ne fait qu’exacerber l’assèchement des marchés lorsque ces derniers se retirent.

La réalité est que les banques dépendent aujourd’hui largement de ce trading algorithmique, ce qui conduit à des flash crashs ou des flash rallies de plus en plus fréquents. Les investisseurs américains en ont fait l’expérience ces derniers jours avec le marché des Treasuries, où la volatilité a fait sortir les traders à haute fréquence, d’où une baisse de la liquidité et une amplification des mouvements.

Comme les banques sont limitées dans leurs capacités par la réglementation – telle que la règle Volcker – ce sont aujourd’hui les banques centrales qui jouent le rôle d’apporteur de liquidité depuis 2008. Et quand la Réserve fédérale américaine (Fed) a par exemple voulu sortir trop rapidement de ses mesures non conventionnelles cinq ans plus tard, elle a dû faire marche arrière, car les marchés n’étaient pas prêts à fonctionner d’eux-mêmes. "La Fed s’est enfermée en essayant de faire trop et a maintenant une relation malsaine avec les marchés, où ils attendent trop d’action de la Fed" , selon le chef économiste US de Berenberg, qui parlait à une conférence à New York vendredi dernier.

La Fed a déjà montré sa volonté de continuer à alimenter le marché, comme lorsqu’elle a augmenté ses montants de repos, de 100 à 150 milliards de dollars par jour lundi. Signe du stress ambiant, l’indice Vix de la peur a même retrouvé son plus haut historique de 2008 brièvement hier, à plus de 59 points. Par ailleurs, le problème du financement s’affirme avec le spread (écart) entre le taux de référence de la Fed et celui auquel se prêtent les banques : il a augmenté significativement à 45 points de base, soit son plus haut depuis le printemps 2018 selon Refinitiv, mais certes bien loin des 385 points de base de l’automne 2008.

Une seule solution donc pour la BCE jeudi, et la Fed ensuite : ne pas décevoir des marchés drogués qui attendent leur prochaine dose. Cela passera par des refinancements de titres les plus malmenés, ou même encore un quantitative easing. Mais aussi des mesures de relance fiscale de l'administration Trump, indispensables à ce stade. Des mesures qui seraient en tout cas plus efficace que des baisses hâtives de taux, qui ne règlent rien à un problème d’offre et ne font qu’attiser les foudres de Donald Trump.