Financement : les CLO ne doivent pas être les prochains subprimes

Si ce sont les CDO (Collateralized Debt Obligation), produits titrisés de prêts immobiliers, qui ont précipité la crise de 2008, les investisseurs ont aujourd’hui les yeux rivés sur les CLO (Collaterized Loans Obligations), adossées cette fois à des prêts d'entreprises. Ces dernières années, ces produits ont été indispensables tant pour refinancer des crédits LBO et autre prêts à effet de levier, notés en catégorie spéculative par les agences de notation (ou high yield), que pour décharger les banques, étroitement réglementées, de ces montants sur leurs bilans.

Or, le marché des CLO n’est aujourd’hui pas exempt du stress actuel. Selon nos informations, les CLO européens notés AAA s’échangent entre 200 et 250 points de base au-dessus du taux de référence, en hausse de 100 points de base sur le début d’année. De même, les spreads ont presque doublé sur le AA : entre 270 et 340 pb (en hausse de 127 pb), et même davantage pour les CLO plus risqués: entre 350 et 425 pb pour le A (+152 pb), entre 525 et 650 pb pour le BBB (+225 pb) et entre 975 et 1225 pb pour le BB (+490 pb).

D’ores et déjà, plusieurs gérants de CLO qui ne sont pas en période de “non-call” (où ils ne peuvent pas vendre leurs titres) ont déjà amené plusieurs portefeuilles à la vente. Le risque est sur les “entrepôts”, cette phase préliminaire où les gérants sont en train de constituer leur portefeuille de dette corporate (d'entreprise) et où ils pourraient se précipiter à la vente. Cela serait désastreux pour les prix du secondaire déjà déprimés, mais aussi pour l’émission sur le long terme de nouveaux CLO, qui offrent une précieuse porte de refinancement aux banques.

Car outre un problème de liquidité, ce marché pourrait subir un problème de rendement. Les rendements des CLO sont en effet fixés sur un spread (écart) par rapport au Libor et à l’Euribor ; or, cet écart est déjà entré en territoire négatif, à -0,4 % pour l’Euribor 3 mois et -0,78 % pour le Libor. Si bien que les rendements des meilleures tranches de CLO sont déjà en territoire négatif, ce qui pourrait entraîner des phénomènes de vente pour des investisseurs, pas du tout formatés pour avoir à payer lorsqu'ils détiennent de la dette d'entreprise.

Pour le moment, la plupart des investisseurs ne se sont pas résolus à forcer la vente de CLO existants ou en cours de constitution, mais les spreads actuels devraient geler l’achat de nouveaux titres par les gérants de CLO. Les banques, qui prêtent à ces gérants pour former leurs produits titrisés, pourraient accorder des délais dans cette période inédite, comme lors de la dernière crise. Tout l’enjeu est de ne pas céder à la panique et à un mouvement de vente collectif, qui conduirait à un assèchement généralisé du crédit.

Pour le moment, les taux de défaut sont très faibles, et si personne n’est à ce stade capable de mesure l’impact du coronavirus sur l’activité des entreprises dans chacun de leurs secteurs, des refinancements de dette seront inévitables. C’est pour préserver cette confiance que le gouvernement français a mis en place une garantie bancaire de 300 milliards d’euros en France, et que les banques américaines se sont par exemple résolues à utiliser la fenêtre de crédit à court terme de la Fed. La solidité des banques dans le chaos actuel sera déterminante pour l’après-coronavirus.