Série de fin d'année : 2021 vu par Sylvain Broyer, économiste en chef de S&P

Quelles sont vos prévisions pour la croissance française ?

L’économie française pourrait terminer l’année 2020 mieux que ne l’attend le gouvernement, vu la relative bonne tenue des indicateurs à début décembre malgré le reconfinement. S&P table sur une contraction du PIB de "seulement" 9% cette année, et sur un rebond de 6,2% en 2021. La vigueur du rebond dépendra bien sûr d’un ensemble de facteurs qui sont hors du champ économique : virulence du virus ; durée et nature des restrictions imposées ; efficacité et vitesse de diffusion du vaccin ou d’autres traitements, etc. Les risques liés à la pandémie sont toujours majoritairement orientés à la baisse, mais un peu moins qu’avant. En soi, la découverte d’au moins une solution médicale au virus est un grand pas en avant. Frank Knight aurait dit que l’incertitude est moins "radicale" aujourd’hui, ce qu’illustrent d’ailleurs des primes de risque en baisse sur les marchés actions. Et puis, les politiques budgétaires et monétaires semblent bien mieux coordonnées qu’en 2009-2010 !

Le Plan de relance est-il adapté à la situation exceptionnelle de l’économie du pays ?

Une approche purement comptable ne rendrait pas justice au plan de relance français. Ce qui importent, c’est l’ensemble des mesures prises et leurs interactions – un peu comme un mobile de Calder quand il se met en mouvement. Le premier mouvement de la réponse consistait à maintenir à flot le capital humain (recours au chômage partiel) et le capital social (PGE) et injecter de la liquidité dans le système, ce qui est du rôle de la Banque centrale. Le deuxième mouvement est celui de la reconstruction, dans l’esprit du Green Deal européen et des réformes structurelles menées en France depuis quelques années. Le contexte de taux bas va démultiplier l’effet des investissements publics sur l’activité.

Finalement, le ciel n’est pas tombé sur la tête des seuls Français ! Le virus est global et il ne touche pas les secteurs marchands en France plus qu’ailleurs. Et l’économie française est bien diversifiée, comparée à d’autres. Mais comme toute crise, la pandémie est porteuse de transformations profondes. D’un côté, c’est une chance, mais le risque de voir l’économie rétrécir durablement et les inégalités de revenus se creuser est réel. C’est là que l’Etat a un rôle à jouer, en favorisant le redéploiement des ressources vers les secteurs d’avenir tout en veillant à la stabilité sociale par des mécanismes de redistribution. La vieille devise des Ordolibéraux réconcilie Schumpeter et Keynes : "Autant de forces de marché que possible, autant régulation par l’Etat que nécessaire".

En 2021, les entreprises auront moins de soutien de l’Etat. Craignez-vous une forte hausse des défaillances ?

Une hausse des défaillances d’entreprises est sans doute inévitable en 2021, et pourrait d’ailleurs se poursuivre en 2022. Nos analystes crédit font, eux, des prévisions de défaut de paiement, donc du risque de restructuration par les entreprises de leur dette. Ces défauts constituent une étape avancée par rapport à une éventuelle défaillance et, dans de nombreux cas, un rééchelonnement ou un apurement de dette permet à une entreprise de repartir du bon pied et d’éviter une procédure collective. Concernant les défauts de paiement stricto sensu, les analystes crédit de S&P estiment que le taux de défaut des entreprises européennes notées en catégorie spéculative pourrait doubler d’ici septembre 2021, à 8% contre 4% actuellement. Il faut toutefois souligner le caractère inhabituellement délicat des prévisions, reflet du caractère exceptionnel des mesures de soutien aux entreprises. Temporaires, elles sont pour l’heure continûment prolongées et pourraient aussi évoluer. Va-t-on par exemple vers des injections massives de fonds propres par les Etats ? Ou des mécanismes de conversion des PGE en capitaux propres ? Il est tôt pour le dire. Mais soulignons tout de même que le nombre de créations d’entreprise est en forte hausse – et en France tout particulièrement. Le tissu économique se renouvelle. C’est une des caractéristiques de chaque crise. Relisons Schumpeter ou… Darwin !

Quel vœu formulez-vous pour la France en 2021 ?

La santé, avant tout.

Après les avancées notables en 2020, dans quelle mesure l’Europe pourrait faire un pas supplémentaire en 2021 ?

Les chantiers en cours sont innombrables. Le Plan de Relance : si les transferts sont bien adossés aux conditions prévues, sa mise en œuvre devrait non seulement accélérer la transition verte et digitale, mais aussi favoriser la convergence économique des Etats membres. Les règles budgétaires: le Comité Budgétaire Européen a proposé d’en rediscuter le bien-fondé avant de les réappliquer en 2022. L’Union Bancaire va bénéficier de la réforme des statuts du MES, l’autorisant à prêter au fonds de résolution. La Commission a acté une série de mesures à prendre d’ici à deux ans pour avancer sur l’Union des Marchés de Capitaux, que le Brexit et la Covid ont rendu d’autant plus urgente. L’Euro : les émissions de dettes prévues par la Commission (100 milliards de social bonds, 240 milliards de green bonds d’ici 2026) soutiendront son internationalisation, sans parler des avancées en matière de systèmes de paiements et d’un possible euro digital pour le moyen terme.

Quelle devra être l’attitude de la BCE dans ce contexte ? Qu’attendez-vous de sa revue stratégique ?

La poursuite de la coordination des politiques budgétaire et monétaire est l’une des clés de la reprise et de la reconstruction de notre économie. La BCE a son rôle à jouer ici, et les décisions prises au Conseil de politique monétaire de décembre vont dans ce sens : la BCE assurera un soutien monétaire aux politiques de l’UE jusqu’à mars 2022 au moins.

En revanche, la revue stratégique risque de décevoir, un peu comme lorsqu’on lit un roman dont on connait la fin… Lors du lancement de cette revue, Christine Lagarde a déclaré que la BCE ne doutait pas de l’existence d’une relation de long terme entre inflation et chômage (la courbe de Phillips). Autrement dit, la BCE ne remet pas en cause sa stratégie de ciblage d’inflation et ne se dotera pas d’un objectif explicite de plein emploi, contrairement à la Fed. Elle procèdera à de simples aménagements : symétrie autour de la cible d’inflation pour se redonner de la flexibilité ; redéfinition de l’indice des prix suivis pour y inclure le coût implicite des logements occupés par leur propriétaire. Le plus intéressant sera de voir quel soutien la BCE apportera à la transition verte. Les options, très débattues, vont des stress tests légaux sur le climat, au QE vert en passant par des "haircuts" sur les actifs "bruns" pris en pension.

Quelles mesures fortes attendez-vous de Joe Biden après son entrée en fonction ?

Le président élu promet d'importants changements réglementaires en matière de politique climatique. Il entend rejoindre l’Accord de Paris sur le climat dès le premier jour de son mandat. Il dit également vouloir, lors de ses cent premiers jours au pouvoir, convoquer un sommet mondial afin de promouvoir la collaboration internationale en matière de lutte contre le changement climatique. Mr. Biden pourrait aussi révoquer la loi "Affordable Clean Energy" de son prédécesseur, pour la remplacer par une autre visant à stopper les émissions nettes de carbone d'ici 2035. Cela étant, le Président américain n’a aucun pouvoir exécutif face à des divisions au sein du Congrès qui compliqueraient la prise de décision, notamment celle sur une taxation du carbone. Même sans cela, les élections à mi-mandat de 2022 pèseront certainement dans les priorités de M. Biden. Son programme climatique pourrait être relégué au second plan, selon les priorités en matière de politiques sanitaires et de relance de l’économie, ou face à des réticences, même parmi les élus Démocrates, que les échéances électorales susciteraient dans les Etats dont l’économie génère une forte empreinte carbone.

Voyez-vous l’Euro continuer à s’apprécier face au dollar ?

J’aurais tendance à retourner la question : le dollar va-t-il continuer à s’affaiblir ? Car le taux de change effectif de l’euro, lui, est proche de sa moyenne de long terme. Cela dépendra je pense de deux facteurs. Premièrement, la vaccination des populations se passera-t-elle comme prévu ? Si oui, la "queue de poisson" de la distribution des risques va s’aplatir. Les investisseurs continueront de revenir sur les actifs risqués, type actions, ce qui est généralement défavorable au dollar. Deuxièmement, Joe Biden sera-t-il en mesure d’unifier le Congrès autour d’un grand plan de relance fiscale ? Si oui, le différentiel de croissance anticipée avec l’Europe se creusera au profit du dollar. Ces questions restant sans réponse pour l’heure, nous tablons sur un EURUSD stable autour de 1,20 dans les trimestres qui viennent.