La BCE doit changer de stratégie selon François Villeroy de Galhau

La Banque de France a publié hier soir sa 24ème revue de stabilité financière, portant cette année sur la capacité de résistance des politiques macroprudentielles face aux crises pandémiques. L'occasion pour le gouverneur de défendre une nouvelle approche de la politique monétaire, consistant à mieux coordonner stabilité des prix et stabilité financière. François Villeroy de Galhau en a profité pour revenir sur le débat actuel concernant la remontée des anticipations d'inflation en zone euro, affirmant que la hausse de l'indice des prix ne devait pas être exagérée; selon lui, celle-ci est principalement due à des facteurs temporaires et en tout état de cause, elle ne remettra pas en cause la détermination de la BCE à poursuivre sa politique monétaire accommodante aussi longtemps que nécessaire. Après Christine Lagarde, Philip Lane et Isabel Schnabel la semaine dernière, le gouverneur de la BdF a donc lui aussi tenté de rassurer les marchés, affirmant que la banque centrale utiliserait la flexibilité du programme d'urgence pandémique d'achats d'urgence de titres (PEPP) pour contrer la hausse des taux souverains.

Au-delà de ce petit rappel aux marchés, à une semaine de la prochaine réunion de politique monétaire de la BCE, François Villeroy de Galhau a surtout évoqué une piste d'évolution concernant la stratégie de la BCE. Il a ainsi estimé que la stricte séparation actuelle entre politique monétaire et politique macroprudentielle ne permettait pas suffisamment de "prévenir les risques d'instabilité financière", menaçant du même coup la transmission de la politique monétaire.

Un contexte différent de 2008 pour les banques

La crise de 2008 a permis de mettre en place un cadre macroprudentiel et des contraintes réglementaires pour les banques, dont les effets bénéfiques se sont pleinement révélés l'an dernier: l'instauration de fonds propres réglementaires, de coussins contra-cycliques ou de limites d'exposition pour les banques systémiques vis-à-vis des entreprises les plus endettées a permis aux banques de résister à la crise pandémique de 2020 et même d'être des acteurs incontournables de la relance. "Cette réponse macroprudentielle mise en place depuis 2008 a été mise en œuvre en suivant le principe de Tinbergen : à la politique macroprudentielle d'assurer la stabilité financière, à la politique monétaire celui d'assurer la stabilité des prix", a ainsi rappelé le gouverneur dans une note sur le sujet publiée dans la Revue.

Cette séparation devrait pourtant être réexaminée à la lumière actuelle des taux d'intérêt bas et d'une politique monétaire reposant désormais sur une gamme d'instruments plus larges et flexibles qu'il y a dix ans. La BCE dispose ainsi depuis quelques années de la "forward guidance" des taux d'intérêt, des différents programmes d'achats de titres ou encore des opérations de refinancement à très long terme ciblées. Par ailleurs, l'application d'une politique monétaire durablement accommodante a entraîné des effets indésirables pour la stabilité financière, tels que la baisse de la rentabilité des banques du fait de la faiblesse des taux ou la recherche de rendement plus élevé de la part des investisseurs, les incitant à des comportements trop risqués parfois. Selon le gouverneur, il est donc nécessaire que la politique monétaire utilise des instruments présentant le moins d'effets indésirables en matière de stabilité financière : ce que la BCE a d'ailleurs déjà fait via l'instauration du mécanisme de tiering, qui rémunère une partie des réserves excédentaires des banques à un taux plus élevé que celui de la facilité de dépôt et ainsi de moins peser sur la rentabilité des banques. Autre exemple, les opérations de refinancement à long terme, dites TLTRO, qui excluent les prêts immobiliers pour limiter la contribution de la politique monétaire à l'inflation immobilière résidentielle. 

Modifier le second pilier de la politique monétaire

Cette adaptation de la politique monétaire pour minimiser l'instabilité financière, si elle existe déjà dans la pratique, devrait être formalisée, a défendu François Villeroy de Galhau. "Je suggère une légère modification de la stratégie de la BCE qui permettrait de rénover et d'étendre le second pilier de la politique monétaire", a-t-il déclaré hier soir. Jusqu'à présent, le premier pilier consistait en l'analyse économique à court et moyen terme permettant de justifier un taux d'intérêt cible. Et le second pilier reposait sur l'analyse monétaire, exploitant dans une perspective de plus long terme l'information tirée du lien entre l'offre de monnaie et les prix. "Ce second pilier mériterait d'être rénové et étendu pour couvrir l'analyse permettant l'évaluation des déséquilibres financiers et de leurs effets ultérieurs sur la production et sur l'inflation", a déclaré le gouverneur. Une façon selon lui de prendre en compte les considérations de stabilité financière dans un cadre unique, clair et transparent.

Le gouverneur enfin a plaidé pour l'établissement d'un cadre macroprudentiel pour le secteur non bancaire -compagnies d'assurances, fonds de pension, fonds d'investissement monétaires- qui représentent des acteurs de plus en plus importants pour le financement de l'économie. Leur interconnexion et leur exposition à des actifs plus risqués et moins liquides rendent nécessaire un meilleur encadrement de leurs pratiques, , afin de leur permettre de mieux absorber les chocs sans les transmettre au reste du système financier et à l'économie. "Le retrait des fonds monétaires au plus fort de la crise a pu avoir un effet procyclique d'assèchement de la liquidité disponible pour les sociétés non financières", a ainsi rappelé le gouverneur. Qui a donc estimé que les coussins de liquidité devraient être renforcés pour ces fonds monétaires et que ce renforcement réglementaire devrait être réalisé de manière coordonnée au niveau européen et international. "La crise de 2020 a confirmé qu'un 'chaînon manquant' demeurait : des règles et des outils macroprudentiels pour le non bancaire. À mesure que celui-ci gagne en importance, il est impératif de maîtriser ses risques, de liquidité bien plus que de solvabilité", a conclu le gouverneur.