Comment François Villeroy de Galhau veut changer de braquet monétaire

Tous deux nés il y a huit ans, dans la foulée de la crise des dettes souveraines, pour lutter contre la menace déflationniste en zone euro, les achats nets d’actifs et les taux d’intérêt négatifs de la Banque centrale européenne (BCE) devraient disparaître cette année. C’est en tout cas le souhait qu’a formulé François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, à l’occasion d’un discours tenu au musée du Louvre, dans le cadre d’une conférence co-organisée par l’institut d’émission (Central Banking Series). Ces dispositifs non conventionnels étaient indispensables quand "l'inflation était trop faible trop longtemps", a analysé le Français.

Quand l'inflation mue

Désormais, la zone euro est confrontée à une inflation historique, et ce depuis plusieurs mois (5,7 % sur un an en moyenne depuis l’automne dernier). Si elles sont nourries principalement par l’explosion des prix de l’énergie, les pressions inflationnistes à l’œuvre sur le vieux continent sont toutefois de plus en plus diffuses (hors alimentation et énergie, l’inflation s’est établie à 3,5 % en avril, un record), ce qui alerte les banquiers centraux. En effet, le comportement de certains agents économiques commencerait à être inquiétant pour la stabilité des prix à moyen terme.

"Certains signes – notamment dans les enquêtes Banque de France auprès des entreprises – indiquent que ces anticipations [d’inflation, ndlr] sont de moins en moins ancrées à 2 % [l’objectif de la BCE, ndlr]", a rapporté le gouverneur, qui a ajouté que l’institution de Francfort était particulièrement attentive aux effets de second tour qu'est par exemple la dynamique des salaires. "Ils peuvent parfois évoluer de manière très soudaine", a prévenu le banquier central. Tant et si bien qu’"il est désormais clair que notre politique monétaire ne peut pas simplement regarder au-delà des chocs d’offre actuels. Cela aurait été la réponse théorique si les chocs avaient été purement transitoires, mais le choc initial sur les prix de l’énergie s’est propagé […]", a reconnu François Villeroy de Galhau.

Fini les taux négatifs

Après la fin des achats nets réalisés au titre du programme d’achat d’urgence pandémique (PEPP) en mars et le ralentissement actuel du rythme des acquisitions nettes d’actifs conduites au titre de l’APP (programme d’achats traditionnel de la BCE - 40 milliards d’euros en avril, 30 milliards en mai et 20 milliards en juin), la normalisation de la politique monétaire de la BCE doit donc se poursuivre. Pour mémoire, la BCE ne touchera pas à ses taux directeurs tant que l'ensemble des achats nets n’aura pas pris fin (elle relèvera ses taux "quelque temps" après).

Or, "l’argument selon lequel il convient de continuer d’appuyer sur la pédale d’accélérateur et de rajouter de nouveaux achats nets après le mois de juin ne relève pas de l’évidence", a lancé François Villeroy de Galhau. Cela ouvrirait donc la porte à une première hausse de taux, au plus tôt, lors de la réunion du Conseil des gouverneurs du 21 juillet.

"Sans vouloir préjuger des prochaines réunions du Conseil des gouverneurs, je préfère toutefois fixer un repère un peu plus éloigné : sauf nouveaux chocs imprévus, je considère qu’il serait raisonnable d’entrer en territoire positif d’ici la fin de l’année", a avancé François Villeroy de Galhau. Pour rappel, le taux de la facilité de dépôt de la BCE se situe aujourd’hui à - 0,5 %.

Ceci n’est pas un resserrement monétaire

La remontée des taux d’intérêt ne devrait pas être synonyme de boulet pour la zone euro, en ce sens que normalisation et resserrement de la politique monétaire ne sont pas équivalents : il s’agirait plutôt d’une moindre accommodation. Pour saisir la nuance, il faut se pencher sur ce que les économistes appellent "le taux d’intérêt naturel". Cette variable inobservable, fonction notamment de la démographie, la réglementation financière, la productivité ou encore des inégalités, représente le seuil au-delà duquel la politique monétaire a un effet restrictif sur l’activité économique.

Au sein de la zone euro, ce taux se situerait entre 1 et 2 % en termes nominaux. Aussi, même en présence d’un taux directeur positif, les Dix-neuf continueraient de jouir de conditions de financement relativement accommodantes. "Pour utiliser une métaphore, c’est le moment où, lorsque l'on conduit une voiture, on lève le pied de la pédale d’accélérateur à mesure que l'on s’approche de la vitesse souhaitée. Ce n’est que si on appuyait activement sur la pédale de frein que cette action serait considérée comme un durcissement monétaire", a illustré le gouverneur de la Banque de France.

Au cours des prochains mois, l’un des enjeux majeurs auxquels devra faire face la BCE sera donc d’évaluer dans quelle mesure elle se devra de franchir ou non ce palier. "Si cela semble compatible avec des perspectives d’inflation stabilisées à 2 % à moyen terme, alors nous pourrons dire que nous serons proches de la fin de notre voyage de normalisation. Si ce n’est pas le cas, nous devrons dépasser cette zone de taux neutre, ce qui signifie qu’un durcissement de l’orientation serait dans ce cas – et seulement dans ce cas – nécessaire", a jugé le grand argentier.

Touchez pas au bilan

Contrairement à la normalisation monétaire que conduisent la Réserve fédérale américaine, la Banque d’Angleterre ou encore la Banque du Canada, le quantitative tightening (réduction de la taille du bilan) ne doit pas être à l’ordre du jour, selon François Villeroy de Galhau. "Permettez-moi de réaffirmer la position selon laquelle nous devrions maintenir la taille de notre bilan sur une longue période : grâce aux réinvestissements, cela permettra de maintenir une présence significative de l’Eurosystème sur les marchés et contribuera également à prévenir la fragmentation ou des ajustements trop brutaux de la prime de terme [le supplément de rendement exigé par un investisseur pour détenir une obligation à long terme plutôt qu'une succession d'obligations à court terme, ndlr]", a-t-il affirmé. 

Au 29 avril 2022, le bilan de l’institution de Francfort s’établissait à 8 784 milliards d’euros. Depuis le début de la crise pandémique, il a grossi de 4 000 milliards d’euros. Ce gonflement fut, en très grande partie, le produit d'une part, des achats nets d’actifs (2 247 milliards d’euros) et d’autre part, des opérations de refinancement ciblées et non ciblées à plus long terme à destination des banques (1 583 milliards d’euros - LTRO, TLTRO, PELTRO).

Deux boucliers pour la normalisation

Afin que le changement de braquet monétaire se déroule sans encombre, François Villeroy de Galhau a proposé que soient mises en place de nouvelles opérations de refinancement à plus long terme (LTRO). Ces prêts à destination de certaines institutions financières viseraient à prévenir un déficit de liquidités dans le secteur bancaire qui pourrait affecter la bonne transmission de la politique monétaire. "Au cours de la période de normalisation, la rémunération d’un tel filet de sécurité pour la liquidité devrait se situer par construction à des prix ‘normaux’, indexés sur les opérations principales de refinancement [le taux se situe aujourd’hui à 0 %, ndlr]", a-t-il détaillé.

D’autre part, en plus de la sphère interbancaire, les marchés obligataires publics et privés pourraient également faire des leurs au travers par exemple d’un creusement "injustifié" (à cause d’un retour de la pandémie par exemple) des spread souverains (écart de taux d’intérêt entre les pays de la zone euro). C’est pourquoi, si un tel évènement devait survenir, la BCE pourrait profiter de la flexibilité octroyée par le PEPP. En effet, la contrainte que fait peser la clé de répartition (poids au capital de la BCE de chacune des dix-neuf Banques centrales nationales) sur la distribution des achats d'actifs est moindre dans ce programme.

Si l’institution de Francfort a arrêté ses achats nets au titre du PEPP, une certaine quantité de titres arrive à échéance chaque mois et les tombées de ces titres sont réinvesties. Ainsi, si un pays de la zone euro devait voir ses coûts de financement exploser de manière "injustifiée" relativement aux autres, la BCE pourrait cibler ses réinvestissements vers les obligations de ce pays au-delà du montant de titres de cet Etat arrivant à échéance. Cette logique avait présidé aux achats nets d'actifs du PEPP au début de la pandémie.

A l’image de Mario Draghi, ancien président de l'institution de Francfort, qui avait été, avec succès, volontairement flou avec sa phrase célèbre, "la BCE est prête à sauver l'euro quoi qu’il en coûte", François Villeroy de Galhau a indiqué que "pour être déterminés dans notre engagement, nous n’avons pas besoin d’être précis sur les aspects techniques : conception précise d’un nouvel instrument ou conditions de déclenchement des interventions appropriées". "Tout le monde doit avoir conscience que nous avons dans notre boîte à outils ce filet de sécurité contingent :  prévenir la fragmentation fait partie du succès de la normalisation", a-t-il assuré.