La BCE a démarré ses manœuvres anti-fragmentation

Les annonces faites par le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) à l’issue de sa réunion d’urgence mi-juin prennent corps. Alors que les taux d’intérêt se tendaient de manière significative depuis le dernier tiers du printemps (le spread germano-italien à dix ans avait gonflé de 50 points de base dans la première quinzaine de juin atteignant un niveau inédit depuis le pire de la pandémie), la BCE avait déclaré qu’elle commencerait à mener les réinvestissements de son programme d’achat d’urgence pandémique (PEPP) de telle sorte que la transmission de sa politique monétaire soit préservée – les achats nets ont cessé depuis fin mars.

Comprendre : si les conditions de financement se durcissent plus que de raison dans certaines économies de la zone euro, alors les achats de titres souverains seront prioritairement ciblés vers ces dernières. C’est chose faite sur la période comprenant juin et juillet, peut-on constater à la lecture du bilan de l’Eurosystème (il comprend les dix-neuf Banques centrales nationales ainsi que la BCE).

Au secours de l’Italie et de l'Espagne

En théorie, le stock de titres acquis par la BCE doit refléter la clé de répartition (poids au capital de la BCE de chaque Banque centrale nationale). Toutefois le PEPP, contrairement à l’APP (programme d’achat d’actifs traditionnel de la BCE), possède des degrés de liberté vis-à-vis de cette contrainte, même si elle doit être respectée sur longue période. Cette flexibilité a permis à la BCE d’avoir les coudées franches pour venir en aide aux pays les plus en difficulté au début de la crise pandémique.

Concrètement, des pays peuvent bénéficier d’achats plus importants que ne le suggère leur poids au capital, c’est par exemple le cas de l’Italie dont la Banque centrale pèse 17 % au capital de la BCE (ajusté du poids des Banques centrales actionnaires hors zone euro) mais dont les obligations publiques acquises dans le cadre du PEPP représentent 19 % (obligations d'émetteurs supranationaux exclues).

La Botte a ainsi été "surachetée" à hauteur de 31 milliards d’euros depuis le lancement du programme en mars 2020, d’après les estimations de WanSquare. Parmi les autres puissances du continent, l’on peut citer l’Espagne qui a été "surachetée" de 15,2 milliards d’euros.

Solidarité obligataire

Cet excédent d’achats a été rendu possible car, à l’inverse, les dettes publiques française, slovaque, néerlandaise, lituanienne, lettonne, estonienne, luxembourgeoise, allemande ou encore maltaise ont été "sous-achetées" d’un montant semblable (la France est en tête avec 12,5 milliards d’euros), d’après les calculs de WanSquare.

Sur la période de juin et juillet 2022 marquée par de forts remous sur les marchés obligataires, la flexibilité du PEPP a joué à plein car au lieu de se stabiliser ou de se résorber, les déviations à la clé de répartition se sont davantage creusées : elles ont augmenté de 0,65 point pour l’Italie, 0,39 point pour l’Espagne et 0,1 point pour la Grèce ce qui a été compensé par une hausse de 1,20 point pour la France, l’Allemagne et les Pays-Bas réunis.

Première ligne de défense

Dans la bataille contre la fragmentation, les réinvestissements du PEPP constituent l'arme de premier recours de la BCE. Si sa puissance de feu venait à se montrer insuffisante, alors l'institution de Francfort pourrait déployer son nouvel outil : l'instrument de protection de la transmission (TPI), qu'elle avait dévoilé le 21 juillet dernier.