La Banque centrale européenne va enrichir son arsenal

Il compte bien ne pas rester sans réagir. Tandis que les écarts de taux d’intérêt souverains entre les États membres de la zone euro (spread) se sont creusés ces derniers temps, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a tenu une réunion inattendue ce matin pour évoquer ce phénomène pouvant donner lieu à une potentielle fragmentation. Il faut dire qu’avant cette réunion, le spread germano-italien à dix ans avait gonflé de près de 80 points de base en un mois pour s’établir à 2,50 %, un niveau semblable à celui qu'il avait atteint au début de la crise pandémique.

"La pandémie a laissé des vulnérabilités durables dans l'économie de la zone euro qui contribuent effectivement à la transmission inégale de la normalisation de notre politique monétaire entre les juridictions", a déclaré le Conseil des gouverneurs, en début d’après-midi, à l’issue de sa réunion de ce matin. Si la BCE ne vise pas à ce que les spread soient nuls (au regard de ses fondamentaux budgétaires et économiques, il est plutôt logique que l’Allemagne se finance à un coût moindre que l’Italie et la France), elle se doit d’empêcher qu’ils atteignent un niveau incompatible avec son objectif de stabilité des prix.

C’est pourquoi face à la renaissance de ce risque, la BCE va déployer deux outils.

C'est dans les vieux pots...

Elle va faire appel au programme qu’elle a conçu pour affronter la crise pandémique (PEPP – Pandemic Emergency Purchase Programme). "Sur la base de cette évaluation, le Conseil des gouverneurs a décidé d'appliquer une certaine souplesse dans le réinvestissement des remboursements arrivant à échéance dans le portefeuille PEPP, en vue de préserver le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire, condition préalable pour que la BCE soit en mesure de remplir son mandat de stabilité des prix", a indiqué l’institut d’émission. S’il a cessé d’exister sous sa forme "achats nets" depuis fin mars 2022, le PEPP continue toutefois de permettre à la BCE d'avoir une influence sur les différents marchés obligataires : l’institution de Francfort réinvestit les tombées de titres qu’elle a acquis.

L’avantage de ce programme est que la BCE peut conduire ses achats d’obligations d’Etat en s’émancipant de la clé de répartition : dans son programme traditionnel d’achat d’actifs souverains (PSPP - Public Sector Purchase Programme), la distribution de ses achats d’obligations dépend très fortement du poids au capital de la BCE de chacune des dix-neuf Banques centrales nationales. De plus, les tombées de titres d’entreprise qu’elle a achetés peuvent également être recyclées en achats de titres souverains (l’inverse est également possible si le marché obligataire privé se trouvait en difficulté puisque les achats du PEPP sont flexibles en termes de pays mais aussi en matière de classe d’actifs).

Ce programme pesant 1700 milliards d’euros devrait voir un peu plus de 10 % de ses titres arriver à échéance d’ici douze mois, selon plusieurs estimations (la BCE ne communique pas ces données). Si bien que lorsqu’un ou plusieurs pays voient leur coût de financement exploser par rapport aux autres États membres, sans que cela ne soit justifié par les fondamentaux économiques, alors la BCE peut décider de cibler ses réinvestissements uniquement vers leurs obligations – soit près de 20 milliards d’euros par mois.

Arme flambant neuve

Dans sa lutte contre la fragmentation, le PEPP sera aidé d’un nouvel outil. "Le Conseil des gouverneurs a décidé de charger les comités compétents de l'Eurosystème, ainsi que les services de la BCE, d'accélérer l'achèvement de la conception d'un nouvel instrument anti-fragmentation qui sera soumis à l'examen du Conseil des gouverneurs", a également précisé l’institution de Francfort.

Les spéculations vont bon train quant à savoir la nature exacte de cette arme. Dans un discours tenu à la Sorbonne hier soir (juste avant que ne se tienne la réunion en urgence), Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a vaguement évoqué le sujet. "Ces outils pourraient à nouveau prendre une forme différente, avec des conditions, une durée et des garanties différentes pour rester fermement dans le cadre de notre mandat", a avancé l’Allemande.

Cet après-midi, les marchés obligataires semblent avoir apprécié cette prise de position de la BCE. Le spread germano-italien a baissé d'une quinzaine de points de base depuis l'annonce. 

Fin juillet 2012, Mario Draghi, président de la BCE, avait déclaré, en pleine crise des dettes souveraines, que la Banque centrale ferait "tout ce qu'il est nécessaire" pour sauver l'euro et ses propos eurent pour effet de faire rentrer progressivement les spread dans leur lit. Rappelons qu'un programme alors inédit nommé OMT (Outright Monetary Transactions - opérations monétaires sur titres) vit le jour deux mois après cette déclaration et prit la suite du programme SMP (Securities Markets Programme). Il ne fut jamais utilisé.