Taux d’intérêt : François Villeroy de Galhau veut éviter la hausse de trop / Et ainsi préserver la zone euro d’un “atterrissage brutal”

Dénoncer la conduite de la politique monétaire européenne : voilà une chose dont ne se lassent pas moult observateurs depuis deux ans. Après avoir avancé que la Banque centrale européenne (BCE) n’aurait pas réagi à temps lors de l’accélération de l’inflation en 2021, ils jugent désormais que ses taux d’intérêt directeurs ont été fixés à un niveau trop élevé.

“Le risque n’est pas que nous en ayons déjà trop fait. Le risque, c’est que nous en fassions trop à l’avenir”, leur a rétorqué, ce matin, François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, à l’occasion d’un discours tenu à Paris devant la fine fleur des chercheurs en économie monétaire.

Pour que l’inflation retourne dans son lit, la BCE a décidé d’augmenter ses taux d’intérêt directeurs de 450 points de base (le taux d’intérêt de la facilité de dépôt s’établit à 4 %) et a fait décroître de 20 % (diminution de plus de 1 500 milliards d’euros) la taille de son bilan (baisse des encours d’obligations publiques et privées et des prêts à long terme aux banques) en l’espace de quatorze mois.

Il s’agit d’un “resserrement rapide de la politique monétaire, presque sans précédent dans les grands pays avancés au cours des 40 dernières années”, a résumé François Villeroy de Galhau. Il faut dire qu’en zone euro, la hausse annuelle des prix à la consommation a atteint jusqu’à 10,6 % en octobre 2022 sous l’effet de l’explosion des prix de l’énergie, tandis que sa composante “sous-jacente” (hors énergie et alimentation) demeure au-dessus de 5 % depuis près de douze mois.

Deux risques qui s’affrontent

Si le patron de la Banque de France a rappelé que le Conseil des gouverneurs avait “clairement un objectif principal, qui est notre destination, à savoir ramener l’inflation à 2 % d’ici à 2025”, il a ajouté que sans préjudice de cet objectif "nous pouvons maintenant incorporer un objectif secondaire concernant le chemin : si nous pouvons atteindre la destination avec un atterrissage en douceur plutôt qu’avec un atterrissage brutal, c’est un bien meilleur chemin, pour l’économie, pour nos concitoyens européens, et pour la bonne conduite des politiques budgétaires”.

Un “atterrissage brutal” serait le fruit de décisions qui verraient se concrétiser le risque d’en faire trop. Or, ce dernier a évidemment besoin d’être mis en regard avec celui de ne pas en faire assez. Depuis plusieurs mois, ce débat fait rage au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE.

D’un côté, on trouve l’Allemande Isabel Schnabel, membre du directoire, qui faisait valoir en juin dernier que le coût d’une action trop faible restait supérieur à celui d’une action trop énergique. De l’autre, l’Italien Fabio Panetta, futur gouverneur de la Banque d’Italie et également membre du directoire, qui a souvent insisté sur l’ampleur des conséquences néfastes qu’aurait une politique plus restrictive que nécessaire.

Pour sa part, François Villeroy de Galhau juge que “ces risques sont maintenant au moins symétriques”. Dans le cas où la BCE ne resserrerait pas suffisamment sa politique monétaire, "l’inflation resterait durablement supérieure à l’objectif et les anticipations d’inflation pourraient se désancrer", souligne le grand argentier, pour qui, "il s’agit d’un risque gérable, car nous pouvons toujours faire plus si le risque se concrétise".

À l’inverse, "si nous en faisons trop et que l’économie tombe en récession, entraînant une forte décélération de l’inflation, nous devrons rapidement faire marche arrière", a estimé le Français. De sorte que, "'tester jusqu’à la rupture' n’est pas une manière judicieuse de calibrer la politique monétaire", a déclaré le gouverneur de la Banque de France.

Une affaire de durée

Ce diagnostic posé, le banquier central en a profité pour réaffirmer le message qu’il souhaite faire passer depuis plusieurs mois. "Nous devrions maintenant nous concentrer sur la persistance de la politique plutôt que sur la hausse constante des taux - sur la durée plutôt que sur le niveau", a indiqué François Villeroy de Galhau.

Attention, "la patience et la persistance en matière de politique monétaire ne signifient pas l’inaction", a-t-il tenu à prévenir. "Notre politique actuelle est restrictive - les taux réels implicites du marché sont supérieurs à nos estimations du taux neutre [le taux réel au-delà duquel la politique monétaire a un effet restrictif sur l’activité est estimé aux alentours de 0 %, ndlr] - et le maintien du niveau actuel fera baisser l’inflation", a-t-il expliqué.

"De même qu’il existe un risque d’en faire trop à l’avenir, il existe le risque inverse d’assouplir trop tôt. Si les marchés intègrent pleinement notre stratégie persistante, ils ne devraient pas s’attendre à des réductions de taux avant une période suffisamment longue ; les marchés prolongeront alors de manière endogène la durée des taux élevés, contribuant ainsi à un calibrage approprié de l’orientation", a fait valoir le gouverneur. Les marchés à terme anticipent que la BCE décidera d’une première baisse des taux d’intérêt directeurs vers la fin du premier semestre 2024.