La notation « investment grade » d’Alstom en danger / Le groupe va devoir se résoudre rapidement à des cessions

Les sévères problèmes de flux de trésorerie disponible (ou free cash-flow) d’Alstom peuvent-ils finir par affecter sa capacité à se financer sur les marchés ? C’est le risque si le numéro deux mondial du matériel ferroviaire ne prend pas rapidement des mesures. Tandis que Standard & Poor’s a cessé de noter Alstom il y a plusieurs années (en 2016) à la demande de la société, la note d'émetteur long terme "Baa3" appliquée par l'agence Moody's à l’entreprise conduite par Henri Poupart-Lafarge ne laisse pas beaucoup de marge de manœuvre, se situant au dernier cran de la catégorie investissement.

La pression est réelle alors que Moody’s a justement abaissé jeudi sa perspective sur ladite note de "stable" à "négative", pointant la faiblesse des indicateurs de crédit de la société. L’avertissement lancé début octobre par le groupe, dont le free cash-flow a été négatif de plus d’un milliard d’euros au premier semestre, et devrait rester négatif dans une fourchette de 500 millions d’euros à 750 millions d’euros sur l’ensemble de l’année, a changé la donne.

Risque accru

Selon Moody’s, il y a désormais un "risque accru " qu’Alstom ait besoin de plus d’un an pour redresser ses indicateurs de crédit à des niveaux correspondant à une notation "Baa3", ce qui n’est bien sûr plus le cas. Pour cela, la dette ne doit normalement pas représenter plus de 3,75 fois l’excédent brut d’exploitation (Ebitda) ajusté, un ratio qui devrait être (allègrement) dépassé. L’agence s’attend à ce que l’endettement de la société demeure supérieur à 4,5 fois l’Ebitda à l’issue de l’exercice 2023-2024 qui s’achèvera fin mars prochain, alors qu’elle espérait auparavant qu’il revienne sous le seuil de quatre fois l’Ebitda. De son côté, le cabinet Octo Finances estime que ce ratio pourrait même monter à 4,9 fois.

Le problème ne porte absolument pas sur les perspectives de croissance du groupe, dont les marchés sont au beau fixe (pour preuve ses carnets de commandes qui sont pleins). Le déficit de free cash-flow d’Alstom tient à la fois la complexité opérationnelle du métier du groupe (entre l’augmentation des stocks liée à la hausse des cadences de production et la gestion des avances) et l’intégration difficile du canadien Bombardier Transport, racheté en janvier 2021, dont une partie des contrats sont déficitaires.

Et si l’amélioration attendue des bénéfices lors du prochain exercice 2024-2025 doit permettre d’améliorer la situation, le rythme du désendettement risque de demeurer par trop incertain. C’est pourquoi, si Moody’s semble prête à donner quelques mois supplémentaires à Alstom pour restaurer son bilan, l’agence enjoint Alstom de "compléter son désendettement organique par des mesures inorganiques supplémentaires".

Compenser un milliard d’euros

En d’autres termes, Alstom n’a pas 36 solutions. "Le groupe va devoir présenter rapidement un plan pour expliquer ce que le management entend mettre en place pour renforcer son bilan. Parmi les mesures, les cessions nous semblent nécessaires", estiment les analystes d’Oddo BHF. Même si celles-ci risquent de se répercuter négativement sur les perspectives de marge. Au minimum, le groupe va devoir compenser le milliard d’euros d’écart entre les attentes initiales de free cash-flow de cette année et les 500 à 750 millions d’euros de déficit attendus, considère le bureau de recherche.

La publication le 15 novembre prochain des résultats semestriels du groupe pourrait lui donner l’occasion de faire des annonces. Il a en tout cas réaffirmé son engagement en faveur d’une notation "Investment Grade". Il est vrai que s’il dispose d’un programme lui permettant d’utiliser jusqu’à 2,5 milliards d’euros de billets de trésorerie, cette mesure est coûteuse (plus de 4 % d’intérêt) et risquerait de limiter encore davantage sa capacité de génération de free cash-flow à mesure que les coûts de financement de l’entreprise augmentent.