Comment François Villeroy de Galhau aborde le virage de la baisse des taux / Trois degrés de liberté mâtinés d'un “gradualisme pragmatique”

François Villeroy de Galhau se projette dans la nouvelle phase au sein de laquelle la lutte contre l’inflation est en passe d’entrer. “Le principe de la baisse cette année de nos taux paraît acquis”, a déclaré le gouverneur de la Banque de France, dans un entretien accordé à l’Echo. Alors que le taux d’intérêt de la facilité de dépôt de la Banque centrale européenne (BCE) a été placé à 4 % depuis septembre dernier (soit une hausse de 450 points de base en quatorze mois) pour terrasser l’envolée des prix à la consommation, les pronostics vont bon train quant au moment de sa première diminution. Les marchés à terme estiment qu’elle aura lieu au printemps.

Deux cases cochées

“La question est non pas ‘quand’ mais ‘pourquoi’ il faudra baisser les taux”, a rétorqué le grand argentier. Pour mémoire, ainsi que la BCE le serine depuis plusieurs mois, les décisions du Conseil des gouverneurs en matière de taux d’intérêt s’appuient sur trois critères : les perspectives d’inflation au regard des données économiques et financières, la dynamique de l’inflation sous-jacente et la force de la transmission de la politique monétaire.

“Sur le premier et le troisième, nous avons des indicateurs suffisamment solides de la désinflation. La question reste plus ouverte pour l’évolution de l’inflation sous-jacente et des anticipations, même si celle-ci est encourageante”, a fait valoir François Villeroy de Galhau, qui a ajouté que “nous devons tracer le juste chemin entre deux risques : soit baisser trop tôt avec une inflation qui repartirait à la hausse, soit attendre trop et peser exagérément sur l’activité. Désormais, le second risque existe au moins autant que le premier”.

Cet écueil potentiel d’entraver plus que de raison l’activité économique était un point sur lequel le Français s’était déjà montré attentif lors du second semestre dernier durant la phase de hausse des taux d’intérêt directeurs.

Libre choix monétaire

Dans la période à venir de moindre restriction monétaire, le patron de la Banque de France a avancé que la dépendance aux données sera encore de mise et que la ‘forward guidance’ ne fera pas son retour. Cette dernière fut mobilisée intensément par les Banques centrales depuis la crise financière mondiale, et consiste à communiquer aux agents économiques une esquisse de la trajectoire future de la politique monétaire (le plus fréquemment conditionnée à la situation économique) pour accroître l’influence des instituts d’émission sur les conditions de financement. Incertitude oblige, les banquiers centraux s’en sont détournés, il y a peu, entre autres pour ne pas se lier les mains.

“Nous aurons non pas un mais trois degrés de liberté : le calendrier de la première baisse de taux, bien sûr, mais aussi le rythme de l’assouplissement ensuite, et enfin le niveau jusqu’auquel nos taux d’intérêt baisseront”, a précisé François Villeroy de Galhau, qui a soutenu que "le fait de disposer de ces trois degrés de liberté successifs peut être un argument de plus pour ne pas différer exagérément la première baisse". Il a ajouté qu'"il ne s’agit pas de se précipiter ; mais agir avec gradualisme et pragmatisme peut être préférable à décider trop tardivement et devoir ensuite surajuster".

Vers le taux neutre ?

L’étiage final qu’atteindra le taux d’intérêt de la facilité de dépôt (le taux directeur de la BCE le plus important dans une ère de fort excédent de liquidité) sera un sujet très débattu au cours des trimestres à venir. Beaucoup considèrent que l’institution de Francfort l’ajustera au niveau du "taux d’intérêt neutre", c’est-à-dire le niveau où la politique monétaire n’a ni d’effet accommodant, ni d’effet restrictif sur l’économie.

Où se situe-t-il ? "Nous l’estimons en termes réels autour de 0 %, voire faiblement positif. Si on ajoute une inflation à 2 %, cela signifie un taux nominal neutre autour de 2 % ou légèrement supérieur. Ce n’est pas pour autant notre cible obligée dans le prochain mouvement de baisse. Ceci veut dire simplement que, par rapport au niveau actuel de 4 %, nous avons une marge significative de baisse sans pour autant revenir à une politique monétaire accommodante", a indiqué François Villeroy de Galhau.

Intervalle large

Le niveau de cette variable n’est pas à la main des banquiers centraux (il n’a fait que dégringoler depuis plusieurs décennies) et dépend des forces qui meuvent épargne et investissement. Elle est ainsi le produit, notamment, du taux de croissance structurel de la productivité, du vieillissement démographique, des inégalités ou encore du niveau de la dette publique et de la réglementation financière.

D’après une nouvelle étude de la BCE menée par Claus Brand, Noëmie Lisack et Falk Mazelis, le taux d’intérêt neutre a grimpé de 30 points de base depuis la mi-2019, l’estimation médiane le juge proche de 0 %. Plusieurs types de modèles ont été mobilisés par les trois chercheurs et ils donnent des chiffres compris entre -0,75 et 0,5 % en termes réels.