Où se situerait l’inflation européenne si les taux d’intérêt n’avaient pas été tant relevés ? / La Banque de France s'est essayée à le quantifier

Corrélation ou causalité ? Alors que l’inflation annuelle de la zone euro a été divisée par quatre depuis son plus haut de l’automne 2022 (2,6 % en février 2024), d’aucuns avancent que le resserrement de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) enclenché depuis près de deux ans n’y est pour rien. Pour eux, le reflux des prix de l’énergie ainsi que des matières premières et l’atténuation des tensions sur les chaînes d’approvisionnement, phénomènes qu’ils jugent orthogonaux aux retombées de la politique monétaire, ont réalisé l’essentiel du travail.

“En septembre 1914, Joffre au soir de la victoire de la Marne – qui avait cent pères possibles – est réputé avoir dit "Je ne sais pas qui a gagné la bataille de la Marne, mais je sais qui l’aurait perdue”, a plaisanté François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, à l’occasion d’un discours tenu à l’Université Paris Dauphine. “Si la bataille contre l’inflation avait été un échec, les banques centrales en auraient à coup sûr été considérées comme responsables”, a ajouté le grand argentier.

Les économistes de la Banque de France ont essayé de mesurer comment l’inflation aurait réagi si la BCE n’avait pas relevé les taux d’intérêt directeurs dans une telle ampleur. Pour mémoire, le taux d’intérêt de la facilité de dépôt, taux sur lequel s’ancrent les marchés monétaires, est passé de – 0,50 % à 4 % entre juillet 2022 et septembre 2023.

Le scénario contrefactuel examiné s’appuie sur les anticipations de marché fin 2021. Si l’on se reporte aux projections de décembre 2021 de la BCE qui les intègrent, les marchés prévoyaient un taux Euribor moyen à 3 mois de – 0,5 % en 2022, -0,2 % en 2023 et 0 % en 2024.

Il en ressort que l’inflation aurait atteint un pic un peu plus élevé en 2022 et serait redescendue plus lentement en 2023 (environ 1,5 point de différence fin 2023). En 2024, il est estimé qu’elle se situerait aux alentours de 4 % en moyenne et serait loin d’atteindre l’objectif de 2 % d’ici la fin 2025 (au-delà de 3 %). “Il convient de souligner que le contrefactuel présenté dans ces simulations ne prend pas en compte le risque de désancrage des anticipations d’inflation : en l’absence de resserrement monétaire suffisant, le surcroît d’inflation aurait pu être encore plus important et plus persistant”, a précisé François Villeroy de Galhau.

À noter que la bande d’incertitude autour de la trajectoire de l’inflation dans le scénario contrefactuel est assez large : la borne basse correspond environ à l’inflation effectivement observée et la borne haute à une inflation de 8 % en moyenne en 2024 et 2025.