Dette à effet de levier : un mur à 1.400 milliards de dollars

Le mur de la dette, éternelle chimère ou risque réel ? Depuis l’assèchement du crédit lors de la crise financière, les experts pointent régulièrement les risques de refinancement des corporates – en particulier sur la dette spéculative et les prêts à effet de levier – sans qu’aucun d’entre eux ne se soit manifesté. Mais aujourd’hui, la situation pourrait changer dans la mesure où les banques centrales, et notamment la Fed, entrent dans une phase de resserrement monétaire et de réduction de leur bilan, alors même que les montants à refinancer touchent des plus hauts historiques.

Selon une étude de Moody’s sur les leveraged loans, ce ne sont pas moins de 1.400 milliards de dollars qui doivent être refinancés d’ici cinq ans. L’agence de notation pointe que nous sommes à « un point haut du cycle de crédit » et que, si le taux de défaut pourrait passer de 3,6% à 2,2% d’ici un an, les problèmes viendront ensuite, avec des montants record arrivant à maturité et moins de liquidité à disposition. En particulier, elle juge que le taux de remboursement des premières tranches pourrait chuter de 77% à 61%, soit même moins que les 70% atteints en 2008 ! Et le remboursement des secondes tranches tomberait de 43% à 13%. Car plusieurs facteurs entrent en ligne de compte : les prêteurs donnent de moins en moins de garanties avec l’essor des prêts « covenant-lite », et Moody’s juge que la qualité de protection des conventions de crédit est moins bonne qu’en 2007 ! Par ailleurs, près d’un quart des emprunts n’avaient qu’une seule tranche senior, si bien que tous les prêteurs sont logés à la même enseigne, et non pas mieux protégés.

Et les rendements ont été réduits à peau de chagrin pour les investisseurs. En mai, 35% des tranches seniors ont été émises avec un spread de moins de 200 points de base sur le Libor, soit un record mensuel depuis la crise. Le problème est que les prêteurs commencent à se détourner de cette classe d’actifs : la semaine du 15 août, ils n’ont investi que 23 millions de dollars nets dans les leveraged loans, contre 199 millions la semaine précédente. Alors même que les émissions devraient atteindre 27,3 milliards de dollars début septembre, selon Bloomberg.

De son côté, S&P a produit une note plus générale sur la dette corporate notée, qui devra refinancer 4.880 milliards de dollars d’ici 2023. L’agence de notation s’attarde en particulier sur les 1.550 milliards de dollars de dette spéculative américaine, « à plus haut risque de refinancement, en particulier si les conditions de financement deviennent largement moins accommodantes que dans les dernières années ». Car si les sociétés ont largement réussi à reporter leurs échéances ces dernières années, cela s’est fait au prix d’un montant record d’émissions de leveraged loans en 2017, à 1.500 milliards de dollars. « Les maturités devraient augmenter dans les prochaines années, à un pic d’ici 4 à 5 ans. Etant donné la longue période entre maintenant et le pic de maturité, les marchés de crédit vont probablement expérimenter une période de stress plus importante dans cet intervalle », conclut prudemment S&P.