Dette privée : le retour de la bulle ?

Pour quelqu’un d’aussi mesuré et discret habituellement, les mots résonnent encore plus forts. Janet Yellen, l’ex-présidente de la Fed qui a laissé son siège à Jerome Powell en février dernier, s’est montrée particulièrement alarmiste sur l’état du marché de la dette privée aux États-Unis, et le rythme de la dérégulation. "Je suis inquiète des risques systémiques associés à ces prêts", a-t-elle déclaré dans une interview au Financial Times. "Il y a eu une immense détérioration des standards ; les covenants ont été relâchés dans les prêts à effet de levier".

Car les banques n’ont pas vraiment tiré les enseignements de la dernière crise, et rivalisent de campagnes de lobbying pour inciter l’administration Trump à poursuivre la dérégulation financière. Janet Yellen martèle ainsi que ces institutions ne se mettent pas seulement en danger, mais "ce qu’elles font peut créer des risques pour le système financier entier. Ces leçons ont été oubliées selon moi". Et d’expliquer que cette dette privée pourrait "aggraver une récession" si elle devait arriver.  

Depuis son début de mandat, Donald Trump s’est entouré de personnalités défavorables à la régulation financière, à l’instar du secrétaire au Trésor Steve Mnuchin, qui a officié pendant 17 ans chez Goldman Sachs. Le gouvernement a ainsi déjà légiféré pour alléger les contraintes pesant sur les banques sous l’égide de Bâle 3, par exemple en relevant le critère des institutions systémiques de 50 à 250 milliards de dollars d’actifs sous gestion, ou encore des stress tests allégés en particulier pour les petits établissements. Pourtant, la régulation financière n’a pas contribué à assécher le robinet du crédit, dans un contexte de surliquidité alimenté par les banques centrales. Les prêts aux entreprises sont ainsi passés de 900 à 2.100 milliards de dollars depuis l’entrée en vigueur de Dodd-Frank en 2010.

Et ce sont en particulier les prêts à effet de levier, consentis à des entreprises aux profils plus risqués, notamment dans un contexte de LBO. Et à ce niveau, les excès en cours offrent une réminiscence de l’âge d’or du marché, juste avant la faillite de Lehman Brothers : près de 13% des LBO américains signés dans les 9 premiers mois de l’année se sont conclus sur un multiple de dette au moins égal à 7 fois l’Ebitda, selon S&P LCD, soit plus du double de l’an passé et tout proche du record post-crise enregistré en 2014 (13,5%). Pour rappel, la Fed et deux régulateurs financiers américains avaient établi des recommandations sur le niveau de levier, et établi le seuil de crédit à 6 fois l’Ebitda dans la plupart des secteurs.

Mais la liquidité et la concurrence accrue dans le private equity ont tiré les prix à la hausse, mais aussi le multiple de dette. La part d’equity apportée dans les LBO depuis le début de l’année a atteint 39,6% de la valorisation des deals, soit le plus faible niveau depuis 2014. Les banquiers font valoir que, plutôt qu’un multiple peu clair, ils prennent en compte le niveau de risque général de l’entreprise, et ne dépassent le seuil réglementaire que dans des secteurs résilients et très rentables.

Qu’en pense le nouveau Président de la Fed ? Il a voulu se montrer rassurant : "Le marché a évolué significativement depuis la crise", a-t-il déclaré lors de sa conférence de presse le mois dernier. "Les banques prennent moins de risques qu’avant" et ont moins de crédits sur leur bilan selon lui. Mais ces propos ont aussi suscité l’inquiétude des plus pessimistes, qui estiment qu’il méjuge le danger d’une nouvelle crise de la dette privée.