Fiat-Renault : le faux problème des valorisations

Lorsqu’il y a huit jours les administrateurs de Renault ont eu sous leurs yeux la proposition de rapprochement formulée par Fiat, il était question d’une fusion entre égaux. C’est-à-dire que la famille Agnelli, principale actionnaire de Fiat-Chrysler, à travers la holding néerlandaise Exor, a fait le choix d’occulter les 4 milliards d’euros de capitalisation boursière qui séparaient le groupe italien et Renault.

Depuis beaucoup expliquent que Renault n’a pas été valorisé au juste prix. Certains le font dans le silence de leurs cabinets. D’autres de manière publique comme le fonds activiste CIAM qui détient pour 50 millions d’euros d’actions Renault et qui a rendu publique, hier, une lettre aux administrateurs. Une lettre dans laquelle le fonds explique qu’a minima Renault vaut 3 milliards d’euros de plus compte tenu de sa participation dans Diac et qu’on peut même s’inquiéter d’une sous-valorisation de 6 milliards d’euros en tenant compte de la vraie valeur de Diac.

D’autres comme Patrick Pelata, un ancien numéro deux de Renault, déclarent aussi que cette opération constitue un bradage de Renault en raison de sa participation dans Daimler. Et l’on trouvera chaque jour de nouvelles voix pour expliquer que Renault vaut bien plus cher que la valeur retenue pour ce deal. C’est pour cette raison, que dans leur grande sagesse, les administrateurs de Renault qui auront le dernier mot, ont demandé à HSBC de les conseiller sur tous les termes de ce rapprochement et notamment sur cette question de valorisation.

Il est possible que HSBC fasse le même raisonnement que tous les banquiers d’affaires qui ont participé aux préparatifs de cette opération au cours des semaines passées. À commencer par les banquiers conseil de Renault, notamment la Société Générale, qui jouait sa réputation sur cette question sensible de la valorisation. Le problème, c’est que sur l’ensemble de la planète, tous les groupes automobiles, sauf Tesla, sont sous-valorisés en Bourse par rapport à leur valeur intrinsèque, notamment lorsque l’on s’attache à calculer la seule "sum of the parts". Le meilleur exemple est Fiat qui valait 18 milliards d’euros avant l’annonce de ce rapprochement et que certaines banques américaines évaluent autour de 25 milliards d’euros, voire de 30 milliards en raison de sa pépite Jeep mais aussi de ses activités de luxe comme Maserati en appliquant les mêmes ratios que ceux que la Bourse retient pour Aston-Martin.

L’actif c’est une chose. Importante pour les actionnaires. Mais le business et le futur des activités automobiles dans une industrie devenue "fast moving" à cause de l’électricité, des connexions en tous genres ou du véhicule autonome est plus important encore surtout lorsqu’on se rapproche d’un acteur qui doit combler vos lacunes. C’est vrai pour Fiat dont la R & D était très faible par rapport à Renault. C’est vrai pour Renault dont l’alliance créée pour le rapprochement avec Nissan commençait à patiner et nécessitait d’y inclure un nouvel acteur afin de dégager 5 milliards d’euros de synergies.

Voilà pourquoi les banquiers conseils des deux groupes, après avoir pesé tous ces éléments, ont décidé à l’unanimité de ne s’en tenir qu’aux seules valeurs boursières en retenant la fameuse théorie des marchés efficients qui explique que les marchés financiers ont toujours raison. Sur cette base Fiat-Chrysler valait 18 milliards d’euros et Renault, 14 milliards d’euros. Afin de faire une fusion d’égaux, il fallait réduire un petit peu la valeur de Fiat, d’où la décision de distribuer un dividende exceptionnel de 2,5 milliards d’euros. Restait un écart de 1,5 milliard en défaveur des actionnaires de Fiat, dont il a été jugé qu’il serait passé par pertes et profits afin de montrer la volonté du constructeur italien de créer une fusion durable et équitable avec Renault. À tel point que le siège du nouvel ensemble sera à Boulogne et que le directeur général devrait être Jean-Dominique Senard. Et depuis l’annonce de ces discussions les actionnaires de Renault ont vu leurs titres grimper de 13,5 %.

Alors bien sûr il n’est pas interdit de se livrer à des comptes d’apothicaire, de refaire l’histoire des deux groupes, ou de vouloir obtenir davantage. C’est humain. Mais un deal, c’est toujours un compromis. Donc un petit miracle fait de calculs, d’anticipations sur le futur et de bienveillance de la part des deux camps. Ce mariage-là mérite mieux que des pinaillages plus mesquins que ceux qui, en leur temps, ont fait échouer le mariage prévu entre Renault et Volvo.