François Villeroy de Galhau se montre perplexe sur le QE

La croissance et l'inflation ayant toutes deux ralenti, la BCE a ramené son taux de dépôt en territoire toujours plus négatif et a annoncé racheter des actifs sur le marché secondaire pour 20 milliards d'euros par mois jusqu'à une date non définie, dans l'espoir de réduire encore les coûts d'emprunt pour relancer la croissance et, à terme, les prix.

Une série de données économiques peu rassurantes ont été publiées depuis la réunion de la BCE du 12 septembre dernier et l’Institut allemand Ifo a déclaré que l'Allemagne allait probablement entrer en récession en raison de la faiblesse du secteur manufacturier. Toutefois, certains adoptent une attitude plus optimiste car plus du tiers des membres du Conseil des gouverneurs, l’organe de la BCE qui décide de la politique monétaire, s'est opposé au nouveau programme de rachat d’actifs. En effet, plusieurs membres du Conseil des gouverneurs se répandent dans la presse ou lors d’interventions publiques diverses et expriment leur désaccord. Cela demeure un fait plutôt inhabituel dans un organisme qui s’efforce de prendre des décisions par consensus tout en discutant de ses désaccords en privé. Mario Draghi a d’ailleurs récemment rappelé qu'il n'avait jamais critiqué les décisions de la BCE en public pendant qu'il était à la tête de la Banque centrale italienne de 2005 à 2011. 

Parmi les opposants, il y a notamment le Gouverneur de la Banque de France lui-même qui fait toutefois preuve de nuance. "Je n'étais pas favorable à la reprise des achats net d'actifs, car je pensais que des achats supplémentaires étaient inutiles pour le moment - j'insiste sur le 'pour le moment' - étant donné les niveaux très bas des taux d'intérêt à long terme et des primes de terme, ” a déclaré François Villeroy de Galhau dans un discours à la célèbre Paris School of Economics.

Pour comprendre sa critique, il faut se plonger dans les mécanismes. En se portant acquéreur d’obligations souveraines à long terme à travers ses rachats nets d'actifs (le fameux Quantitative easing ou QE), la BCE influe directement à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme. Ces derniers impactent à leur tour les taux d’intérêt fixés par les banques lors des octrois de crédits au secteur privé, c'est à dire aux ménages et aux entreprises, soutenant ainsi la croissance et l'inflation. Or, les taux d'intérêt à long terme sont le fruit des taux d'intérêt à court terme futurs anticipés et d'une prime de terme qui reflète le risque supplémentaire qu'est prêt à prendre l'investisseur pour détenir une obligation à long terme plutôt que de détenir une succession d'obligations à court terme. La forward guidance de la BCE agit sur la composante taux à court terme futurs ancitipés tandis que le QE pèse à la baisse sur la prime de terme. Or il se trouve que cette dernière est, selon les estimations, historiquement basse dans l'ensemble des économies avancées dont la zone euro.

Ainsi, l'on peut donner raison à François Villeroy de Galhau ; les taux d'intérêt à long terme sont très faibles et les deux instruments que sont la forward guidance de la BCE et l'effet stock du précédent QE (l'effet stock est le fait que la Banque centrale détienne dans son bilan des obligations souveraines et que cela pèse à la baisse sur le taux d'intérêt à long terme sans qu'il ne soit nécessaire d'acheter davantage d'obligations) sont, pour le moment, amplement suffisants pour les maintenir à ce niveau déjà très accommodant.

François Villeroy de Galhau a également suggéré que les Banques centrales devraient maintenir leurs rachats d'actifs privés au strict minimum, sous peine d'entraîner une distorsion du signal que représente le prix de ces actifs. De fait, le QE est un programme de rachat d'actifs comprenant plusieurs types d'actifs, et si on évoque le plus souvent les obligations souveraines que la banque centrale rachète via son Public Sector Purchase Programme (PSPP), elle rachète également des obligations émises par les entreprises privées, dans une moindre proportion cependant, à travers son Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). Ces rachats ont le même effet que celui sur les obligations souveraines à long terme ; cela fait baisser leur rendement. Par conséquent, l'émetteur de l'obligation peut être perçu comme moins risqué, à tort.

Refusant d'être classé dans un camp, le Gouverneur de la Banque de France soutient que ces polémiques entre les membres du Conseil des gouverneurs ne reflètent pas un changement d'équilibre entre les faucons - du nom de ceux qui défendent une politique monétaire très agressive vis-à-vis de l'inflation -, et les colombes - du nom de ceux qui souhaitent donner sa chance à la croissance même si de légères tensions inflationnistes se font ressentir. En effet, l'équilibre reste toujours le même puisque le QE est bien soutenu essentiellement par les colombes. De toute les façons, François Villeroy de Galhau préfère ironiser sur ces termes : "Je n'ai jamais trouvé la classification ornithologique très utile pour définir la politique monétaire."

Ce à quoi nous assistons ressemble à une lutte intestine féroce visant à refaçonner l'orientation de la politique monétaire et il est peu probable que ces déclarations tonitruantes cessent avec l'arrivée de Christine Lagarde aux commandes tant elles témoignent d'un profond dissensus au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE.