Les réflexions de l'AMF autour du délit d'initié et de l'information privilégiée

Comme à son habitude depuis maintenant douze ans, l'Autorité des Marchés Financiers a tenu ce matin au Palais Brongniart son colloque annuel. Une conférence de plus de quatre heures dont l'objectif est de revenir sur les grandes tendances de l'année et discuter de sujets de fond avec des intervenants de premier ordre. La notion d'information privilégiée était au cœur du débat.

L'année 2018-2019 a d'abord été marquée par la publication systématique d'un communiqué de presse post-décision des Commissions des sanctions pour faire connaître les points essentiels des décisions de l'Autorité aux professionnels, elle qui attache une grande importance à la fonction pédagogique des décisions au-delà de leur simple aspect "sanction". Depuis le dernier colloque, douze sanctions proviennent de contrôle et huit d'enquêtes, en plus d'une décision inédite de relèvement de l'interdiction à titre définitif de l'exercice d'une activité professionnelle. L'information privilégiée dont la nature est variée, est souvent l'élément constructif préalable à ces manquements et domine aussi la question de la transparence financière.

Aujourd'hui, l'infraction de délit d'initié paraît évidente mais il est important de comprendre que cette infraction est bien plus récente que les marchés financiers eux-mêmes. Pendant des dizaines d'années, les marchés financiers ont vécu sans cette notion. En France, c'est seulement la jeune Commission des opérations de Bourse des années 1970 qui a été à l'origine de la loi. En Allemagne, la législation n'est arrivée qu'en 1994. Longtemps, les économistes jugeaient que celui qui utilisait une information privilégiée apportait en soi de l'information au marché, avant qu'une considération morale ne prévale, soutenue par l'importance de la confiance dans les marchés pour qu'ils puissent correctement se développer. Pour autant sur le plan pratique, cette évolution juridique n'a de sens que si l'on résout convenablement le sujet de la détection de l'infraction, un sujet de plus en plus technique et spécialisé. Avant, la surveillance se faisait en lisant les coupures de presse. Désormais, il y a des systèmes informatiques entiers de détection des signaux d'alerte, sur fond d'électronisation et d'internationalisation des marchés financiers. Aussi, la coopération entre les régulateurs est devenue centrale. 

Ce qu'il y a de particulièrement délicat dans ces affaires, c'est que l'appréciation ne peut être effectuée qu'en fonction de la situation et des faits, au cas par cas. De façon plus atypique, la Commission a examiné un dossier - que WanSquare vous révélait en exclusivité l'an dernier - où l'information privilégiée ne provenait pas de l'émetteur, mais d'un tiers, un journaliste britannique plus exactement. Pour ce qui est du débat, rappelons que l'information privilégiée est définie par trois critères stables. D'abord l'information doit être précise peu importe l'existence d'aléas sur sa réalisation effective. Dans ce domaine, c'est le critère des chances raisonnables d'aboutir qui est utilisé pour déterminer le caractère précis ou non de l'information. Ensuite, l'information doit être non publique et être intelligible. À ce titre, dans une décision du 13 avril 2018, la Commission a notifié qu'une perte figurant au Balo parmi 14 autres points n'était pas une information publique parce que noyée au milieu de plein d'autres choses. Enfin, l'information privilégiée doit être susceptible d'avoir une influence sur le cours, ce qui rend toute la difficulté de cet exercice.

Au départ, ladite information était détenue par les cadres dirigeants, alors que l'on élargit désormais les potentiels détenteurs. Parallèlement, il y a un lien de plus en plus étroit entre deux des trois principales infractions boursières, à savoir le délit d'initié et le devoir d'émetteur en matière d'informations, à la fois au niveau européen et français, qui fait peser des contraintes fortes sur les émetteurs, en leur allouant un nouveau rôle de prévention par la discipline qu'ils doivent s'imposer. Malgré les efforts de la jurisprudence pour davantage de clarification sur le sujet, il reste de nombreuses lacunes surtout parce que les régulateurs peinent à s'harmoniser lorsque les entreprises sont implantées dans divers États. La définition des instances ayant une capacité de sanction est elle aussi très hétérogène au sein de l'Union européenne. 

Les intervenants (Alexandre Menais, secrétaire général d'AUTOS ; Nicolas Menesson, avocat à la Cour du Cabinet Darrois Villey Maillot Brochier ; Fabrizio Planta, chef du Département marchés à l'ESMA ; Sophie Schiller, professeur de droit et membre de la Commission) sont revenus sur les contours de l'information. Citons Zodiac cette année qui détenait l'information selon laquelle la société n'atteindrait probablement pas les objectifs financiers qu'elle s'était fixés et qui prouve les contraintes pour les émetteurs qu'implique la publication d'objectifs, qui facilite par la suite la caractérisation d'information sensible. Le colloque était l'occasion d'un débat autour d'une notion aussi particulière que l'information privilégiée et non le lieu de conclusions figées. Les règles continueront d'évoluer en même temps que la forme technique évolutive du délit d'initié, et c'est pourquoi ce type d'événements, en allouant un temps central de réflexion, est aussi précieux.