Covéa : se diversifier, mais à quel prix ?

La confirmation de l’acquisition du réassureur bermudien PartnerRe par Covéa auprès d’Exor (le holding coté de la famille Agnelli) pour neuf milliards de dollars mardi soir soulève de nombreuses questions.

D’un point de vue stratégique, la volonté de diversification de l’assureur français (qui regroupe les mutuelles MMA, Maaf et GMF) se comprend : numéro un de l’assurance dommages en France, il ne peut espérer se développer davantage dans l’Hexagone alors qu’il déborde de fonds propres, avec un ratio de fonds propres réglementaire dépassant les 400% fin 2019. "Un ratio de solvabilité très élevé est signe de prudence, mais il est également le signe de ressources non allouées à des activités qui pourraient être plus productives et plus rentables. Or, les règles prudentielles limitent les placements financiers et Covéa, groupe mutualiste, ne peut utiliser son cash dans des programmes de rachats d’actions comme une compagnie d’assurances cotée", explique Louis Guintrange, analyste-crédit chez Octo Finances. Post-acquisition, le ratio du mutualiste descendra vers 240%, ce qui reste très élevé.

La diversification est d’ailleurs l’argument principal de son président Thierry Derez : avec PartnerRe, Covéa intègre un métier totalement nouveau (la réassurance) et des portefeuilles très internationaux, alors qu’il est franco-français. Son président parie d’ailleurs sur la "porosité" des rôles d’assureur et de réassureur, comme il l’a indiqué dans son entretien aux Echos jeudi, citant l’exemple d’Ikea qui commercialisera un produit d’assurance habitation fabriqué par le réassureur helvétique Swiss Re.

Choc culturel ?

Il n’en reste pas moins que la réassurance est un métier très particulier et technique et que PartnerRe n’est pas un groupe mutualiste. "Combiner assurance et réassurance peut être pertinent si l’acquéreur jouit déjà d’une expérience dans le domaine de l’autre ou s’il est déjà exposé à des risques de dimension internationale, explique Louis Guintrange. Or, Covéa, en dépit de sa solidité financière, sera mécaniquement exposé à de nouveaux types de risques et n’a pas de dimension internationale". A la différence d’Axa, lorsqu’il a acquis le bermudien XL Group en 2018 : l’opération permettait au deuxième assureur européen de diluer certains risques internationaux (sinistralité, longévité…) et de se développer dans l’assurance de spécialités (grands risques d’entreprises) – car XL n’était pas un pur réassureur. "Les lignes d'assurance de responsabilité représentent une part très significative de l’activité de réassurance dommages de PartnerRe. Le groupe Covéa sera pleinement exposé à toute détérioration de ce portefeuille à développement long", prévient un banquier.

Si les agences de notation S&P et Moody’s ont toutes deux confirmé la solide note de crédit de Covéa (AA- et Aa3 respectivement), la première a néanmoins relevé dans la note que "l’exposition [de Covéa] aux sinistres de catastrophes naturelles pourrait s’accroître" dans le contexte actuel de multiplication des événements climatiques. "Le portefeuille de PartnerRe apporte une volatilité supplémentaire à Covéa. Nous avons revu notre appréciation de l’exposition aux risques à ‘moyennement élevée’ pour le futur ensemble, alors qu’elle est ‘moyennement faible’ pour Covéa et ‘élevée’ pour PartnerRe", précisent Simon Virmaux et Marc-Philippe Juilliard, analystes-crédit de S&P.

La réalité des économies d’échelle que laisse espérer un rapprochement entre assurance et réassurance (dans l’idée que les traités de réassurance internes sont moins coûteux) reste également à démontrer. D’une part, Covéa pourra difficilement se dispenser de recourir à d’autres réassureurs, pour des questions de répartition des risques. D’autre part, comme le souligne le banquier, il est possible que l’acquisition entraîne une perte de revenus pour PartnerRe de la part d’assureurs présents sur le marché français (Axa, Groupama, Generali, Allianz, les bancassureurs…), réticents à l’idée de confier leurs contrats à la filiale d’un concurrent frontal. Le risque est réel, mais il devrait toutefois rester acceptable étant donné que la France compte pour moins de 10% de l’activité de PartnerRe.

Thierry Derez estime d’ailleurs que les risques sont limités pour Covéa en soulignant que PartnerRe dispose d’un "portefeuille d’expositions très équilibré au niveau planétaire" – une opinion confirmée par S&P. Pour éviter le procès en incompétence et en incompatibilité culturelle, Covea précise que PartnerRe conservera une forte autonomie, ainsi que son équipe dirigeante – possibilité offerte par son statut de Sgam (Société de groupe d’assurance mutuelle) qui voit MMA, Maaf et GMF cohabiter tout en restant concurrents. L’intégration de PartnerRe viendra tester la capacité de Covéa à réformer sa gouvernance (dans laquelle le poids de Thierry Derez a été pointé du doigt par l’ACPR, le superviseur du secteur, en décembre dernier).

Une valorisation en question

D’un point de vue financier, Covéa paye au prix fort son ambition de diversification : 9,05 milliards de dollars, c’est 1,38 fois les fonds propres de PartnerRe. Certes, le mutualiste en a les moyens, vu sa capitalisation. Thierry Derez n’en défend pas moins les soubassements économiques de l’opération : il rappelle que l’assureur américain AIG a acquis le réassureur bermudien Validus en 2018 pour 1,58 fois ses fonds propres (en fait 1,53 au 30 septembre 2017, selon AIG). On peut aussi mentionner XL, acheté 1,5 fois ses fonds propres par Axa deux mois plus tard. Mais ces multiples reposaient aussi sur la partie non-réassurance des cibles : assurance de spécialités pour XL, accès au Lloyd’s londonien et plate-forme de produits dérivés de risques d’assurance (comme les catbonds) pour Validus.

En prenant du recul sur les valorisations d’autres réassureurs bermudiens (pure players ou non) calculées par le fournisseur de données FactSet, RenaissanceRe a acquis Tokio Millennium Re à 1 fois ses fonds propres fin 2018, Apollo 1,1 fois pour Aspen (dont la réassurance représente 45% de ses primes), Fairfax Financial a payé 1,3 fois pour Allied World en 2017 et Sompo 1,36 fois pour Endurance Specialty. En dehors de toute acquisition, Axis est actuellement valorisé 1,03 fois ses fonds propres, Everest 1,15 fois, RenaissanceRe 1,51 fois et Arch 1,61 fois. PartnerRe se situe donc dans la moitié haute du panier.

La concurrence éventuelle pour acquérir PartnerRe ne peut probablement pas expliquer le multiple payé par Covéa  – étant donné que les géants comme Zurich Insurance, Allianz et la plupart des Japonais (à l’exclusion de Sompo) ne courent actuellement pas après les activités de réassurance. "La valorisation de PartnerRe représente plus de 25 fois son résultat moyen ces quatre dernières années", remarque pourtant Romaric Chalendard, actuaire et fondateur de Castom, société d’analyse financière dans le secteur de l’assurance.

Un secteur exposé

De manière générale, dans un contexte de forte sinistralité provoquée par la succession de catastrophes naturelles, les réassureurs ont éprouvé des difficultés à remonter leurs tarifs auprès des assureurs jusqu’en 2018 – et ils ont beaucoup souffert en Bourse depuis le début de la crise sanitaire du coronavirus en janvier dernier.

De fait, PartnerRe n’affiche pas une santé financière chatoyante. Il a perdu 132 millions de dollars en 2018 et le bénéfice net de 890 millions affiché en 2019 comprend 434 millions de dollars de plus-values sur son portefeuille financier. "Au cours des cinq dernières années, la moyenne du rendement des capitaux propres de PartnerRe s’élève à 4,6%. C’est une performance médiocre en comparaison des grands réassureurs européens", explique notre banquier, pour qui cette performance l’est d’autant plus que PartnerRe bénéficie d’un taux d’imposition très faible du fait de son statut bermudien (5,5% sur les trois dernières années bénéficiaires de PartnerRe, selon les documents financiers du groupe) et que son bénéfice, mesuré en US GAAP, inclut les plus ou moins-values latentes, comme on l’a vu plus haut. Ce qui rend le ROE (rendement des capitaux propres) de PartnerRe volatil et difficile à analyser.

Un goodwill à surveiller

Toutefois, "chaque groupe présente des atouts très significatifs, Covéa dans l’assurance en France et PartnerRe dans la réassurance internationale. Le nouveau groupe bénéficiera de l’ensemble de ces avantages concurrentiels, en plus de la diversification des activités. La possible volatilité de certains éléments du compte de résultat une fois consolidé ne le remettra pas en cause la pertinence du rapprochement", nuancent les analystes de S&P, qui avaient d’ailleurs relevé la note de Covéa d’un cran en décembre 2019, deux mois avant l’annonce de la transaction.

"Le goodwill [ou écart d’acquisition] fournira un élément intéressant sur une éventuelle "surprime" payée par le mutualiste. Je le chiffre à quelques milliards d’euros", rappelle Romaric Chalendard. PartnerRe est valorisé 7,27 milliards de dollars dans ses comptes au 31 décembre 2019 (y compris 456 millions de dollars de goodwill). Au 15 novembre 2019, il était valorisé 6,9 milliards d’euros dans les comptes d’Exor. Des montants qui laissent imaginer un goodwill proche de deux milliards d’euros. On devrait en savoir plus lorsque Covéa présentera un bilan combiné au bouclage de la transaction (espéré fin 2020).

Covéa n’a pas répondu à la sollicitation de Wansquare.