Jeu de chaises musicales entre les créanciers d'Europcar

Comme prévu, le dossier de la restructuration financière d’Europcar se complique. Avec 2 milliards d’euros de dette corporate (hors dette liée à la flotte automobile), dont 632 millions de ligne bancaire renouvelable (RCF), 1,05 milliard de dette obligataire et 280 millions de prêts sous garanties publiques (PGE français et espagnol), les négociations du loueur de véhicules avec ses créanciers promettaient d’être difficiles. On s’oriente clairement vers une telle issue.

Les 16 banques qui, en 2017, ont accordé le RCF ont ou sont sur le point de céder leurs créances à des fonds de dette décotée (ou "distressed") et des hedge funds, selon plusieurs sources rapportées par la presse. Elles auraient sauvé les meubles, puisque la dette aurait été vendue à 90% environ de sa valeur faciale.

La sortie des banques est surprenante : en effet, la ligne RCF bénéficie d’un rang de remboursement prioritaire (super senior secured). Il faut probablement y voir un manque de confiance quant à l’activité d’Europcar à moyen terme face à des perspectives de reconfinement, quelles que soient les garanties prises sur les actifs du groupe. Les sept banques qui ont accordé le PGE début mai, toutes françaises, ont en revanche conservé cette créance garantie. En effet, celle-ci n’est, en principe, pas concernée par les discussions.

Parallèlement, la dette obligataire (qui se décompose en une tranche de 600 millions d’euros à échéance 2024 et une tranche de 450 millions à échéance 2026) compte également de nombreux créanciers. Des fonds auraient également acquis de la dette obligataire d’Europcar sur le marché secondaire auprès de créanciers historiques.

Cette recomposition, fréquente dans les restructurations importantes, laisse entrevoir des négociations difficiles, que le groupe espère bientôt débuter sous l’égide d’un mandataire ad hoc ou d’un conciliateur. La diversité des créanciers, aux stratégies propres, entrés à des niveaux de valorisation différents et avec des actifs dont les priorités de remboursement diffèrent, sont autant d’intérêts différents avec lesquels Europcar devra composer.

Les créanciers historiques espéreront perdre le moins possible, alors que cela paraît mal engagé. Les obligations 2024 et 2026 souffrent de leur subordination structurelle par rapport au PGE et par rapport au RCF, qui bénéficie de sûretés, sans parler de la dette importante des filiales opérationnelles. Les deux souches cotent actuellement autour de 48% de leur valeur nominale, un niveau auquel elles traitaient fin août (elles étaient tombées à 41% le 8 septembre).

En revanche, les fonds entrés récemment, en particulier les hedge funds, chercheront surtout à obtenir une conversion de la dette en capital pour devenir actionnaire d’Europcar à bon compte.

L’action Europcar s’effondrait de près de 11% vers 16h30, à 0,51 euro.