2021 : une montagne d'émissions pour la zone euro

Ce sont des chiffres qui donnent le tournis. Selon une étude publiée par ING, les émissions de dette souveraine de la zone euro devraient atteindre cette année quelque 1250 milliards d'euros, soit le même niveau qu'en 2020, alors que les États continueront d'inonder leurs économies pour relancer la machine, après la terrible année qui vient de se terminer. La France prévoit par exemple d'émettre pour 260 milliards de dette à moyen long terme nets des rachats, le même montant que l'an dernier mais 30% de plus qu'en 2019. Sachant que la Commission européenne devrait également se rendre sur les marchés afin de financer son programme de relance de 750 milliards d'euros, baptisé Euro Recovery Fund. Rappelons que le versement des subventions (qui représentent 312,5 milliards de l'enveloppe totale) sera étalé sur trois ans, dont 70% seront versés en 2021 et 2022. L'UE devra donc massivement emprunter cette année et la suivante.

Mais, alors qu'en temps normal, de tels montants d'émissions auraient entraîné de fortes hausses des taux souverains, ceux-ci devraient rester à des taux historiquement bas, grâce à l'intervention de la BCE. "L'environnement de marché marqué par le soutien décisif de l'Eurosystème, en particulier par le programme d'achats d'urgence face à la pandémie (PEPP) et les opérations de refinancement ciblées (TLTRO 3), maintiendront les conditions de financement à des niveaux historiquement bas, malgré la hausse des volumes émis par les États de la zone euro", explique ainsi l'Agence France Trésor dans son bulletin mensuel de décembre. La France a ainsi émis à un taux moyen de -0,14% en 2020, contre 0,19% un an plus tôt, un record historique. Elle devrait continuer de bénéficier de taux au plus bas en 2021, alors que les achats souverains de la BCE pourraient dépasser les émissions nettes de la zone euro de 60%, selon les estimations de BNP Paribas. Bercy, qui table pour l'instant sur une OAT dix ans située à 0,7% d'ici la fin de l'année, contre -0,41% actuellement pourrait devoir revoir à la baisse son scénario de taux.

Ces achats massifs de la BCE dans le cadre du PEPP (au 25 décembre, Francfort avait acquis pour 755 milliards d'euros de titres sur les 1 850 milliards prévus dans le cadre de ce programme d'urgence) ont contribué à comprimer les primes de risque des États de la zone euro, et même des pays dits "périphériques". Le dix ans italien se traite ainsi autour de 0,4%, le Bonos espagnol à -0,05%, soit un spread contre Bund assez faible (le Bund s'échangeait ce matin autour de -0,6%). Le PEPP a donc bénéficié à l'ensemble des États de la zone euro, quelle que soit leur situation économique puisque, contrairement aux précédents programmes d'achats de titres souverains, il peut s'éloigner de la clef de répartition de la BCE afin de bénéficier aux États les plus impactés par les conséquences de l'épidémie. Le PEPP ne possède pas non plus de limite de détention par émetteur et par émission comme c'est normalement le cas (pas plus de 33%). Du coup, à la fin 2020, la BCE détenait pour 43% du marché de la dette allemande, et 40% de celui d'Italie, contre 30% et 25% un an plus tôt. Enfin, le fait que la BCE soit acheteuse de dernier recours a également contribué à rassurer les investisseurs et les attirer vers la dette des États plus fragiles de la zone euro. "Lorsque la qualité de crédit de titres souverains se détériore, certains investisseurs institutionnels sont contraints de se débarrasser de leurs titres de dette du fait de règles de portefeuilles. Le fait d'avoir la BCE qui achète des titres chaque mois et de façon discrétionnaire (N.D.L.R. avec une certaine flexibilité par rapport à la clef de répartition) permet de plafonner les pertes potentielles pour les assureurs notamment", explique Guillaume Martin, stratégiste chez Natixis.

Le mois de janvier devrait être particulièrement dynamique sur le marché souverain de la zone euro, avec des émissions globales qui pourraient atteindre 175 milliards d'euros, selon les estimations de la Société générale, en prenant en compte les émissions de l'UE, dans le cadre du financement de son programme de chômage partiel SURE. Les États devraient aussi profiter de ces excellentes conditions de marché pour allonger la maturité moyenne de leur dette en créant de nouvelles souches de long ou très long terme : l'Agence France Trésor a ainsi annoncé qu'elle créerait un nouveau titre de maturité 50 ans, tandis que la Deutschland Finanzagentur prévoit d'émettre une nouvelle souche à échéance août 2052 au mois de septembre 2021.