Flambée des marchés : le retour de l'exubérance irrationnelle ?

Alan Greenspan emploierait-il de nouveau l'expression "d'exubérance irrationnelle" face à la flambée des marchés depuis près d'un an, et serait-il aussi inquiet qu'en 1996, peu de temps avant l'explosion de la bulle Internet ? La question mérite d'être posée alors que la plupart des indices mondiaux ont atteint des records historiques, malgré une année 2020 marquée par une pandémie ayant entraîné la pire récession depuis 1929. Ainsi, le S & P et le Dow Jones ont clôturé la séance d'hier proches de leurs records de lundi soir, à respectivement 4074 et 33430 points. Ce qui représente une hausse de 8,7 % et 9,5 % depuis le 1er janvier. Et cette progression est encore plus impressionnante sur un an, de respectivement 53 % et 48 %. Les indices européens ne sont pas en reste puisque l'Eurostoxx a progressé de près de 12 % depuis le début de l'année et de 48 % sur un an. Hier l'indice phare de la Bourse de Paris a quant à lui terminé la journée à 6 131,3 points proche de son record de 2007, représentant une hausse de plus de 10 % en trois mois et de 45 % depuis début avril 2020. De même le Dax a-t-il progressé de 11 % depuis le 1er janvier et de près de 60 % en un an. Cette progression des marchés boursiers, est-elle pour autant inquiétante, et la simple résultante de la politique monétaire ultra-accommodante menée par les banques centrales depuis l'irruption de l'épidémie ? Beaucoup reprochent en effet à ce type de politique non pas de soutenir les économies réelles mais d'alimenter la hausse des marchés en fournissant de la liquidité à bas prix aux banques et investisseurs. 

Rappelons que le bilan de la Fed est passé de 5 811 milliards de dollars en mars 2020 à 7 690 milliards en un an, soit une hausse de plus de 30 % sur la période. "Il s'agit d'une prouesse spectaculaire puisque le bilan de la Fed représente désormais plus du tiers du PIB américain", explique ainsi Alexandre Baradez, responsable de l'analyse marchés chez IG France. Dans le même temps, le bilan de la BCE a lui aussi explosé, pour atteindre désormais plus de 7 000 milliards d'euros, soit 60 % du PIB de la zone euro, boosté par le programme d'achats d'urgence pandémique (PEPP) et les opérations de prêts ciblés aux banques (TLTRO). En chiffres réels, les banques centrales ont injecté 24 000 milliards de dollars dans le marché pour éviter qu’il s’effondre, entre mi-mars et mi-août 2020, soit environ un quart du PIB mondial, estime ainsi John Plassard de Mirabaud, dans une note d'août 2020. Et selon les calculs de la Bank of America Merrill Lynch (BofA), ce chiffre pourrait dépasser les 28 000 milliards de dollars d'ici la fin de cette année (ce qui exclut les dizaines de milliers de milliards d'instruments de liquidité divers en Chine). Selon le spécialiste de la banque suisse, il est impossible de nier que la hausse des bilans des banques centrales a contribué à faire grimper les marchés actions : "aujourd’hui on constate qu’il y a une corrélation exacte (et presque effrayante) entre le S & P 500 et l’ensemble des bilans des plus grandes banques centrales (Fed, BCE, BoJ et PBOC)", souligne John Plassard. Dans un rapport publié en juin 2020, les équipes de Bank of America avaient d'ailleurs estimé qu'entre mars et juin, la liquidité avait été le moteur de 90 % du rallye du S & P 500.

Les fondamentaux économiques ont aussi contribué au rallye boursier

Le rallye s'est poursuivi depuis lors, provoqué non plus seulement par la politique des Banques centrales mais aussi par l'arrivée des vaccins, l'accélération de la campagne aux États-Unis et le plan de relance colossal instauré par Joe Biden. Un contexte porteur pour l'économie mondiale donc, dont le FMI a d'ailleurs revu à la hausse les prévisions de croissance pour cette année. "On peut toujours parler de corrélation entre hausse des marchés boursiers et celle du bilan des banques centrales, puisque la Fed n'a pas ralenti son programme de rachats et continue d'acquérir 120 milliards de dollars tous les mois", explique encore Alexandre Baradez, d'IG France. Mais selon le responsable, il n'y a pas lieu de parler de bulle financière.

D'une part, parce que la hausse extraordinaire des marchés actions depuis un an est également liée à un effet de rattrapage après le krach boursier de mars 2020. "Le marché a joué une dynamique très agressive depuis un an, après une chute des indices de 30 % en mars. Mais si on regarde la baisse des bénéfices des entreprises en 2020, ceux-ci n'ont pas non plus reculé dans de telles proportions. Il est vrai que le rattrapage a été spectaculaire mais il n'y a pas de quoi générer de vrai retournement tendanciel des marchés", estime Alexandre Baradez, qui reste très optimiste pour les 18/24 prochains mois. D'autre part donc, la hausse des marchés est également liée aux anticipations des investisseurs d'un fort rebond des bénéfices dans les prochains mois, lié à la nette amélioration de la conjoncture. "La Fed a reconnu que les valorisations étaient élevées mais Powell a fait le pari que les bénéfices écraseraient les valorisations dans les prochains trimestres", poursuit l'expert.

Certes, une consolidation est envisageable, surtout dans le cas où les premiers résultats trimestriels des entreprises seraient moins bons qu'anticipé. "On va peut-être consolider de 5 %, ce qui ne ferait pas de mal, mais il n'y a pas de raison fondamentale pour un retournement de 15 % à 20 %", estime l'analyste. Côté européen, certaines valeurs sont surévaluées par rapport aux fondamentaux, comme celles du tourisme ou du luxe, qui ont retrouvé leurs niveaux pré-Covid malgré des mesures sanitaires encore très restrictives. Mais les bancaires montent "en raison de la pentification des taux", tandis que les valeurs technologiques européennes remontent, mais "demeurent beaucoup moins chères qu'aux États-Unis", explique encore Alexandre Baradez.

Une sortie de la perfusion monétaire délicate

Il reste que la sortie de la politique monétaire ultra-accommodante sera l'exercice le plus délicat des prochains trimestres, et pourrait, si elle est mal gérée, provoquer une forte hausse des taux et un petit choc sur les marchés actions. "À un moment où l’autre, il faudra songer à normaliser les politiques monétaires et c’est à ce moment précis qu’il pourrait avoir lieu de s’inquiéter. Tout d’abord pour les indices, mais aussi pour les charges d’intérêt", estime John Plassard, de Mirabaud. Selon lui donc, "les niveaux des bilans des banques centrales ne sont en soi pas très importants en ce sens qu’il n’y a pas une limite à leurs expansions. C’est cependant la manière de gérer leurs futurs dégonflements qui sera cruciale et primordiale pour les marchés". L'épisode de forte remontée des taux longs américains au mois de février, en raison des craintes des marchés d'un retrait trop précipité du soutien de la Fed a d'ailleurs été un bon exemple de ce qui pourrait arriver si les banques centrales loupaient leur sortie de QE. Selon Alexandre Baradez, la Fed devrait sans doute attendre de connaître les résultats trimestriels des entreprises pour commencer à communiquer sur un éventuel ralentissement des achats de titres. "On imagine mal la Fed changer drastiquement son discours malgré les très bons chiffres du dernier rapport sur l'emploi et ceux de l'indice ISM. Il manque encore 9 millions d'emplois et l'inflation n'a pas atteint 2 %", estime Alexandre Baradez. "La Fed ne communiquera sur sa guidance qu'une fois qu'elle sera certaine que les marchés pourront l'encaisser", conclut-il.