IPO : la France à contre-courant

Les chiffres sont indéniables : même si l’on ne dispose pas encore des chiffres au 31 décembre, l’année 2021 est un millésime record pour les introductions en Bourse, dans le monde comme en Europe.

A la veille de Noël, l’ensemble des sociétés qui ont choisi le chemin de la Bourse ont levé 594 milliards de dollars depuis le début de l’année à travers le monde, selon les chiffres compilés par Dealogic. Si l’on exclut les Spac (un véhicule d’investissement sans activité opérationnelle coté qui s’engage auprès de ses investisseurs à acquérir une société non cotée dans un laps de temps défini), 2 097 entreprises ont été introduites en 2021, soit 51% de plus qu’en 2020, pour lever 402 milliards de dollars, soit… 81% de plus que l’année dernière.

En Europe, 333 sociétés ont réussi leur IPO, soit 2,5 fois plus, collectant 78 milliards d’euros au total – contre un petit 24 milliards en 2020. Ces montants constituent là aussi des records.

Sorties largement "vainqueurs" de la crise sanitaire (qui a accéléré les changements sociétaux en cours, en particulier la numérisation, et a mis la santé au premier plan des préoccupations), les entreprises technologiques et les biotechs ont totalement dominé le marché. Ces deux secteurs représentent respectivement 426 et 332 opérations et près de 42% des montants totaux levés dans le monde, selon Refinitiv. En Europe, la tech représentait 27% du nombre d’IPO et la santé 6%. "En 2021, un vivier de sociétés cotées avait eu le temps de se constituer dans l’univers de la tech européenne, ce qui n’était pas le cas il y a cinq, sept ans. C’est un cercle vertueux : une Place a besoin d’investisseurs dédiés qui recherchent du papier, tandis que les sociétés répondront davantage présent si elles perçoivent que la demande est forte et s’il existe déjà des comparables boursiers", explique José-Antonio Gagliardi, responsable de la syndication Actions à la Société Générale.

Dans ce contexte euphorique, la France occupe une place à part – d’aucuns diraient un peu décevante. Certes, 2021 est dans l’absolu un bon millésime (c’est le quatrième de ces 20 dernières années avec 4 milliards d’euros levés au total et plus de 40 opérations), en particulier pour les valeurs technologiques, dont l’arrivée en masse à la cote a rappelé à beaucoup d’afflux de la fin des années 1990 – avec toutefois des modèles économiques beaucoup plus solides. Mais l’Hexagone souffre la comparaison avec ses homologues européens : la France représente 5% des montants levés comme du nombre d’opérations, loin derrière le Royaume-Uni (qui reste numéro un avec près du quart des IPO), la Suède (près de 15% grâce notamment au constructeur automobile Volvo Car) et encore l’Allemagne (une douzaine de pourcents). "On a vu peu d’opérations de grande taille, dont certaines ont été revues à la baisse. La plus importante, Antin Infrastructures Partners [632 millions d’euros levés pour une valeur totale des fonds propres supérieure à 4 milliards, ndlr] ne figure pas dans le Top 10 européen", souligne Charles-Henry Gaultier, coresponsable equity advisory pour l’Europe chez Lazard.

En outre, beaucoup de sociétés introduites cette année ont connu un parcours boursier décevant, tandis que d’autres – et pas des moins emblématiques – ne sont pas allées au bout et ont repoussé leur projet. Plusieurs raisons l’expliquent. D’une part, le nombre de candidats à l’IPO a provoqué un embouteillage alors que les investisseurs étrangers (américains en particulier) ont manqué cette année en France. "Les fenêtres de cotation choisies n’étaient pas toujours optimales. A la fin du premier semestre, les investisseurs ont souffert d’une certaine fatigue dans le secteur de la tech, associée à quelques craintes sur la hausse des taux d’intérêt et sur l’inflation", ajoute Pierre Troussel, coresponsable des marchés de capitaux actions pour la France, la Belgique et le Luxembourg à la Société Générale.

Dans certains cas, l’attitude des dirigeants, des actionnaires historiques et des banquiers est également à blâmer : beaucoup ont été trop gourmands et les banquiers conseils n’ont pas toujours osé tenir un langage de vérité. C’est le cas par exemple pour Icade Santé, qui promettait d’être l’opération de l’année en France et qui était très attendue. "Ses promoteurs ont eu une approche relativement arrogante au départ, puisque Icade Santé était incontournable pour les investisseurs qui souhaitaient s’exposer à l’immobilier de santé en Europe. Ils ont fait preuve d’une exigence à leur égard qui n’a pas toujours été acceptée, notamment auprès des hedge funds", explique un professionnel des marchés. Lorsqu’ils sont revenus à de meilleures intentions, il était trop tard. Parmi les autres renoncements, on peut citer Parts Holding Europe (PHE).

Certaines IPO considérées comme emblématiques pour la Bourse de Paris sont passées malgré tout, mais mal structurées (prix très élevé, flottant insuffisant…), les actions ont chuté fortement dans les jours qui ont suivi. Et cotent toujours sous leur cours d’introduction. C’est le cas de Believe (en baisse d’environ 15%) et d’Aramis, le leader européen de la vente de voiture d’occasion reconditionnées et filiale du constructeur Stellantis, dont le cours affiche une décote de… 40% !

Quid des licornes ?

Qu’attendre pour 2022 ? De l’aveu même de nombreux banquiers, les projets sont encore nombreux, y compris en France. Le contexte n’est toutefois plus aussi euphorique qu’en 2021 : les Banques centrales ne sont plus disposées à laisser l’inflation s’envoler durablement et commencé à resserrer leur politique monétaire (la Bank of England a déjà passé une première hausse de taux) alors que les marchés actions volent de record en record (on peut donc s’attendre à une correction), tandis que la page de la pandémie n’est pas encore tournée. Sans oublier d'éventuelles tensions diplomatiques ou militaires.

En Paris, la liste des candidats potentiels est enrichie par les reports subis cette année, comme Icade Santé ou PHE. On attend également EuroApi (la filiale de Sanofi qui regroupera ses principes actifs), GreenYellow, filiale de production d’énergie renouvelable du distributeur Casino, Ardian (le plus grand gestionnaire français de private equity) ou encore, dans une certaine mesure, Cnova (il s’agit en fait d’une augmentation de capital, mais le flottant actuel est tellement réduit qu’un travail s’apparentant à une IPO sera nécessaire auprès des investisseurs).

La question des licornes – ces sociétés technologiques non cotées valorisées plus d’un milliard de dollars – est sur toutes les lèvres, alors qu’elles ont levé, en France comme ailleurs, des montants record en 2021. "De nombreuses licornes pourraient être tentées par une IPO pour 2022 ou 2023. Nous avons assisté à de nombreuses levées en 2021 et ces sociétés sont aujourd’hui solidement capitalisées. Avec une année de développement supplémentaire, donc en visant plutôt 2023, elles pourraient obtenir une meilleure valorisation", estime Thomas Feuerstein, l’autre coresponsable des marchés de capitaux actions pour la France, la Belgique et le Luxembourg à la Société Générale. Il est vrai que les licornes bénéficient aujourd’hui d’un matelas de liquidités sans précédent. "Mais cela ne dure qu’un temps, nuance pour sa part Charles-Henry Gaultier. Beaucoup d’investisseurs privés demandent à un moment donné un événement de liquidité. Avec les niveaux de valorisation atteints ces six derniers mois, les actionnaires et les dirigeants peuvent considérer que le marché valorise correctement leurs sociétés et qu’il n’y a pas de raison d’attendre. A cela s’ajoute une question d’indépendance pour les fondateurs-dirigeants : en faisant entrer une part de flottant, ils pressentent qu’ils auront davantage les coudées franches que face à un ou deux grands fonds."

L’autre tendance susceptible d’alimenter le flux des IPO est les scissions de grands groupes (les fameux spin-offs). La cotation est l’un des scénarios envisagés, l’autre étant la vente à un autre groupe. L’arbitrage est simple : la valorisation immédiate par une vente (comme Engie qui veut céder à Bouygues l’intégralité d’Equans, dont il considère que les activités ne trouvent pas du tout leur place dans sa nouvelle stratégie), ou le maintien d’une exposition à la création de valeur d’une activité en développement à travers une IPO (sachant que la maison-mère conserve toujours, pour un certain temps au moins, une participation importante dans la filiale introduite en Bourse) – comme c’est le projet de Casino avec GreenYellow et fut le cas d’Atos avec Worldline en 2014. Avec le risque que la maison-mère soit perçue par les investisseurs de marché comme un holding et de subir une décote en conséquence.

S’il y a sans conteste de nombreux candidats, quid de la demande ? "En 2022, les investisseurs américains seront-ils là quand on aura besoin d’eux ? Cela dépendra beaucoup du calendrier. Les investisseurs qui commercialisent des fonds européens sont tenus d’investir sur ces marchés. Mais en dehors d’eux, les investisseurs trouvent tout ce qu’ils veulent aux Etats-Unis. Il ne faut pas compter sur ces investisseurs. Les critères les plus importants pour la réussite d’une IPO sont les fondamentaux du candidat et la manière dont le marketing de l’opération est abordé, comme l’equity story et le positionnement stratégique", développe José-Antonio Gagliardi.

En revanche, le soutien des investisseurs français, lui, est attendu à plusieurs niveaux. "Les livres d’ordres sont de plus en plus solides. Les investisseurs français ont répondu présent en 2021, dans des proportions parfois supérieures aux Anglo-saxons", souligne Thomas Feuerstein. En outre, la cote parisienne pourrait bénéficier d’un nouvel arrivant : le particulier. Comme aux Etats-Unis (mais dans une proportion évidemment bien moindre), les épargnants français se sont mobilisés depuis plus d’un an pour profiter de l’effondrement du marché actions en mars et avril 2020 au moment du confinement avant son spectaculaire redressement. "Les investisseurs institutionnels et les particuliers français ont été très présents dans les opérations cette année. Dans le cas d’OVHcloud, près de la moitié de la demande a été générée auprès des investisseurs français et la demande des particuliers a atteint plus de 70 millions d’euros", souligne Alexis Le Touzé, responsable des marchés de capitaux actions pour la France chez BNP Paribas.

Les éléments macroéconomiques seront essentiels pour maintenir la confiance des participants de marché, surtout celle des épargnants, alors que les valorisations boursières atteignent des sommets. L’éclatement de la bulle internet avait fait fuir pour longtemps les boursicoteurs français, même si ceux-ci sont aujourd’hui plus sophistiqués et mieux équipés.