François Villeroy de Galhau veut une BCE à large spectre

Dans un contexte marqué par l’incertitude - et une inflation historiquement surprenante en janvier -, la Banque centrale européenne (BCE) se doit de faire preuve d’agilité. C’est en tout cas l’avis que François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, a partagé à l’occasion d’un discours tenu à la London School of Economics. Ce gain en souplesse devrait être le produit d’une transformation de la forward guidance (guidage prospectif) de l'institut d'émission, selon le gouverneur.

Pour mémoire, cet outil non-conventionnel mobilisé intensément par les Banques centrales depuis la crise financière mondiale, consiste à communiquer aux agents économiques la trajectoire future de la politique monétaire (le plus fréquemment conditionnée à la situation économique) pour influencer l’activité. En théorie, si une Banque centrale annonce que son taux d’intérêt directeur va rester bas durant une longue période de temps, elle pèse à la baisse, par le jeu des anticipations, sur les taux d’intérêt à moyen et long termes et à la hausse sur l’inflation escomptée : l’investissement et la consommation d’aujourd’hui s’en trouvent ainsi dopés (en raison de la baisse des taux d’intérêt réels anticipés).

"La forward guidance est un arbitrage entre les bénéfices que l’on retire du fait d’indiquer à l’avance ses intentions et les contraintes qu’elle fait peser sur les actions futures", résume le grand argentier, qui juge qu’en période d’incertitude élevée comme celle que nous connaissons, "ces effets se renforcent de part et d’autre". Aussi, la forward guidance de la BCE va devoir évoluer à la lumière de trois facteurs pour prendre en compte cette nouvelle donne.

D’une part, la forward guidance perdant, d’après la littérature économique, de son efficacité sur un horizon éloigné, elle doit porter sur un horizon moins lointain, d’autant plus en période d’incertitude significative, explique François Villeroy de Galhau. "À l’heure actuelle, son horizon raisonnable devrait se compter en trimestres plutôt qu’en années", avance-t-il. D’autre part, alors qu'en décembre dernier, la BCE a réévalué de manière historique ses prévisions d’inflation pour cette année (révision à la hausse de 1,5 point pour 2022), la forward guidance devrait s'appuyer "non seulement sur des prévisions, les modèles étant fragiles en période d’incertitude, mais aussi fortement sur des données empiriques ", analyse le Français, ajoutant que la perception des ménages et des entreprises est au moins aussi importante que les modèles macroéconomiques ou que les anticipations des marchés.

Enfin, face à l’incertitude, "ne pas être prédéterminé est un impératif absolu", indique François Villeroy de Galhau. Pour ce faire, la forward guidance doit être conçue à l’aune d’un principe que les membres du Conseil des gouverneurs serinent depuis quelque temps : l’optionalité. "Cela signifie, dans une approche de gestion des risques, que nous devons élargir la marge de manœuvre de notre politique monétaire, afin d’être capables de réagir à un éventail plus large de scénarios d’inflation possibles", précise le gouverneur. La politique monétaire mâtinée de gestion du risque est une doctrine qui avait été mise sur le devant de la scène par l'ancien président de la Fed Alan Greenspan en 2004. C'est la distribution particulièrement asymétrique des risques en matière d'inflation évalués notamment par les marchés aujourd'hui qui justifie l'intérêt de cette approche, avait plaidé Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, dans un récent discours."Le marché n'a jamais jugé aussi faible la probabilité d'une inflation inférieure à 1 % au cours des cinq prochaines années, et n'a jamais estimé aussi probable depuis plus d'une décennie - plus de 50 % - une inflation supérieure à 2 %", avait illustré l'Allemande.

Ainsi, ces trois piliers devraient conduire à ajuster significativement la forward guidance actuelle de la BCE et donc ses intentions en matière de pilotage du taux d’intérêt directeur et des achats nets d’actifs.

Alors que le Conseil des gouverneurs s’est accordé pour que les achats nets d’actifs (réalisés au titre de l’APP) s’établissent à vingt milliards d’euros chaque mois à partir d’octobre prochain (contre 40 milliards d’euros entre avril et juin et 30 milliards d’euros entre juillet et septembre) pour une durée non précisée, François Villeroy de Galhau avance que "les maintenir sans limitation à compter d’octobre ne semble pas approprié, car sur le principe, cela nous lie les mains trop longtemps" ; en outre, "il n’y a plus vraiment de raison aujourd’hui d’appuyer sur la pédale d’accélérateur en augmentant notre stock d’actifs, dans la mesure où l’inflation converge vers notre cible de 2 % ‘par le haut’".

Au lieu de cela, "la réduction des achats au titre de l’APP pourrait suivre un rythme mensuel ou bimensuel et non trimestriel, et l’APP ainsi prendre fin au troisième trimestre, ce qui reste à être déterminé", imagine le banquier central. À l’heure actuelle, le début des hausses de taux d’intérêt directeur est lié à la fin des achats nets conduits au titre de l’APP (elle aura lieu "peu avant" un relèvement de taux).

Faut-il en déduire qu’à l’image du marché obligataire, le gouverneur de la Banque de France anticipe que les taux de la BCE augmenteront dès cette année ? Non. "Une autre façon de renforcer l’optionalité pourrait consister à retirer l’adverbe "peu" de la forward guidance sur les achats d’actifs. Cela permettrait de rompre le lien temporel quasi automatique entre les deux instruments, tout en conservant le séquencement. L’optionalité signifierait alors que, s’il était justifié, le relèvement pourrait éventuellement prendre plus de temps", précise François Villeroy de Galhau.

Le Conseil des gouverneurs a fixé trois critères pour que les taux soient relevés. Premièrement, les taux resteront à leur niveau actuel ou à un niveau inférieur jusqu'à ce que "l'inflation atteigne 2 % bien avant la fin de l'horizon de projection [‘bien avant’ signifie environ le milieu de l’horizon de projection, avait précisé Christine Lagarde, ndlr]". Deuxièmement, les 2 % d’inflation doivent être atteints "durablement sur le reste de cet horizon". Troisièmement, il est nécessaire que le Conseil des gouverneurs estime que les progrès réalisés en matière d'inflation sous-jacente soient "suffisamment avancés pour être compatibles avec une stabilisation de l'inflation à 2 % à moyen terme".

A date, François Villeroy de Galhau considère que les deux premiers critères sont remplis mais prévient que même si les trois le sont, "nous pourrions tout à fait prendre en considération des imprévus exogènes ou exceptionnels, y compris de caractère géopolitique". La décision du calendrier de relèvement des taux n'est pas tenue d'être prise avant la réunion du Conseil des gouverneurs du 9 juin, juge le banquier central.