L’inquiétante pente de la courbe des taux d’intérêt américains / Pourquoi son inversion croissante présage du pire

Les économistes et analystes financiers croulent sous les données à ne plus savoir qu’en faire, voilà l’indicateur qui happe peut-être le plus leur attention. L’écart de rendement entre les taux courts sur la dette publique américaine et leur équivalent à long terme (typiquement la différence entre les taux à deux ans et à dix ans) n’a de cesse d’aller en se creusant depuis quelque temps. Or, il s’agit d’un phénomène plutôt rare se produisant en moyenne une fois par décennie et il est annonciateur de mauvaises nouvelles pour la première économie mondiale.

Les marchés obligataires, ces prophètes

En effet, sur le demi-siècle passé chaque récession ayant eu lieu aux États-Unis (telle que définie par l’organisme de référence qu’est le National Bureau of Economic Research) fut précédée d’une inversion de la courbe des taux d’intérêt – la récession se produit en moyenne douze à dix-huit mois après l’inversion. Comment l’expliquer ?

En théorie, sous certaines hypothèses, lorsque le rendement à deux ans est plus élevé que celui à dix ans, cela signifie que les marchés obligataires s’attendent à ce que le taux d’intérêt au jour le jour soit plus élevé en moyenne au cours des deux prochaines années que sur les dix prochaines années. Cela implique qu’ils anticipent une baisse des taux d’intérêt dans le futur et qu'elle sera d’autant plus forte que l’écart de rendement observé aujourd’hui entre les taux d’intérêt à court et long termes est important (le taux à deux ans se situe 72 points de base au-dessus du taux à dix ans, du jamais vu depuis 1981).

En clair, les investisseurs obligataires escomptent qu’après les avoir fortement augmentés, la Banque centrale diminuera ses taux d’intérêt. Pourquoi effectuerait-elle une telle manœuvre ? Pour lutter contre une récession.

Boussole cassée par les Banques centrales ?

D’aucuns estiment que cet indicateur est moins fiable qu’auparavant car l’une de ses composantes que sont les taux à long terme est encore fortement influencée par la politique monétaire non-conventionnelle qu’a commencé de mener la Banque centrale (achat de titres de longue maturité pour soutenir l’activité économique) il y a une quinzaine d’années.

En ce sens que, le faible niveau des taux longs par rapport aux taux courts ne serait alors pas le fruit d’une anticipation de baisse des taux courts dans le futur mais le produit de la détention par la Fed de milliers de milliards d’obligations d’Etat américaines (cet effet stock serait bien plus puissant que l’effet flux). Dit autrement, les taux longs seraient plus élevés si la Fed n’avait pas acquis tous ces titres et une inversion ne serait alors peut-être pas observée.

Oracles et pyromanes ?

Les marchés obligataires pourraient ne pas être seulement dotés de grandes capacités prédictives. La pente de la courbe des taux pourrait également être à l’origine de la récession qu’ils anticipent. C’est en tout cas une piste examinée dans la littérature académique. Le canal de transmission ? Les banques. De fait, les taux obligataires influencent le prix auquel ces institutions financières se refinancent, à court terme, et celui auquel elles prêtent, à long terme. La marge réalisée par les banques dans leur activité de transformation est donc directement liée à la pente de la courbe des taux obligataires.

Une inversion signifie donc que les profits des banques peuvent être affectés, ce qui peut se répercuter sur leur activité de prêts (elles pourraient durcir l’accès au crédit).

Depuis les années 90, la Fed mène chaque trimestre une enquête auprès des banques pour suivre l’évolution des normes de prêts et il en ressort que le pourcentage net de banques resserrant leurs conditions d'octroi de prêts commerciaux et industriels a commencé à augmenter à peu près au moment où la courbe des taux s'est inversée en 2000 et 2006, une récession s’étant déclenchée à chaque fois par la suite. "Des chercheurs ont constaté que l'économie a tendance à ralentir après que les banques ont resserré leurs normes de prêt, ce qui suggère qu'une inversion de la courbe de rendement pourrait entraîner un ralentissement de l'activité économique en amenant les banques à réduire l'offre de prêts", expliquait la Fed de Saint-Louis en 2018.