BCE : la probable future vague de chocs d’offre rend-elle caduque sa conception de la stabilité des prix ? / François Villeroy de Galhau prudent sur son éventuelle révision

La Banque centrale européenne (BCE) va-t-elle devoir opérer une mini-révolution copernicienne pour s’adapter à un environnement économique changeant ? "Les chocs d’offre seront probablement plus fréquents, comme l’a souligné Christine Lagarde, présidente de la BCE, dans un discours très remarqué à Jackson Hole l’année dernière", a déclaré François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, à l’occasion d’un discours tenu à la London School of Economics (LSE).

Les chocs d’offre sont ce qu’il y a de pire à affronter pour une Banque centrale. Ils influent à la hausse sur l’inflation et à la baisse sur la croissance économique. Laisser les taux d’intérêt inchangés est susceptible de laisser l’inflation s’ancrer mais les augmenter pourrait davantage abîmer l’activité ce qui pourrait à son tour peser à la baisse sur les prix. Il est ainsi peu aisé de savoir quelle politique monétaire adopter contrairement à un choc positif de demande où la nécessité du resserrement ne fait aucun doute.

"La réaction de politique monétaire ne doit pas suivre une approche unique. Le point de départ est une analyse approfondie de l’anatomie des chocs d’offre", soutient François Villeroy de Galhau, qui perçoit cinq caractéristiques clés importantes d’un choc d’offre pour la politique monétaire : sa réversibilité (choc permanent ou temporaire), son origine domestique ou externe, la centralité des secteurs affectés (amont ou aval), le degré de viscosité des prix des secteurs touchés et son caractère prévisible (la taxe carbone et les catastrophes naturelles sont aux deux extrémités pour ce critère).

"On pourrait s’attendre à ce que la plupart des chocs à venir soient externes pour la zone euro et affectent les prix plus flexibles comme ceux des produits de base ou des matériaux critiques, et qu’ils aient donc des effets inflationnistes moins persistants si les anticipations d’inflation restent bien ancrées. Mais leur centralité dans l’économie, et leur imbrication avec les prix plus rigides des services devraient maintenir les banques centrales en alerte", soutient-il.

Même avec cette cartographie à l’esprit, la conception de la stabilité des prix de la BCE n’est-elle pas dépassée ? Pour mémoire, elle vise une inflation de 2 % l’an à moyen terme et cette cible est symétrique, ce qui signifie que des déviations à la hausse sont aussi indésirables que les écarts à la baisse.

Alors que la BCE est actuellement en pleine réflexion dans le cadre de sa revue de stratégie dont les résultats seront publiés en 2025, d’aucuns avancent que sa cible devrait être accompagnée de "bandes de tolérance". L’idée est qu’il n’y aurait pas de réponse de la part de la Banque centrale tant que l’inflation se situerait à l’intérieur de la bande (par exemple entre 1,75 % et 2,25 %), limitant le risque de surréaction du fait d’une inflation volatile résultant de chocs d’offre.

Cela présente certains inconvénients, d’après François Villeroy de Galhau. "Une conséquence de la non-linéarité implicite des politiques des banques centrales en présence de zones cibles d’inflation pourrait être une volatilité accrue de la production, les banques centrales devant prendre des mesures plus vigoureuses en dehors de la bande définie. En pratique, il existe un risque que des bandes de tolérance explicites pour l’inflation, même enrichies d’un point focal et prévues à des fins de communication uniquement, soient mal comprises et vues comme des zones de non-intervention, et compromettent par conséquent le canal des anticipations de la politique monétaire", a-t-il fait valoir. Un canal ô combien crucial : des travaux de la Banque de France montrent que si les anticipations d’inflation avaient été aussi mal ancrées que dans les années 1970 aux États-Unis, le taux d’intérêt de la facilité de dépôt de la BCE aurait atteint un point haut de 8 % environ au lieu de 4 % au cours de l’épisode inflationniste que nous venons de vivre.

Ainsi, au lieu de doter l’objectif d’une flexibilité dans l’espace (bandes), François Villeroy de Galhau plaide pour que la flexibilité continue d’avoir trait au temps, ce qui se matérialise par le fait que la BCE se projette à moyen terme. "Comme avec les bandes de tolérance, en adoptant une orientation à moyen terme, une banque centrale ne doit pas nécessairement réagir à des écarts ponctuels à court terme, mais plutôt à la dynamique de l’inflation qui risque de l’éloigner de sa cible", souligne-t-il.

Les débats autour de l’objectif de stabilité des prix de la BCE ont aussi lieu par rapport au niveau cible de 2 %. Evoquant des pressions qui seraient structurellement inflationnistes (démographie, décarbonation, démondialisation), des chercheurs estiment qu’il devrait être révisé à la hausse.

Là encore, rappelant que Christine Lagarde avait écarté cette hypothèse, François Villeroy de Galhau a indiqué qu'il y avait de bonnes raisons pour que les Banques centrales se soient accordées sur une cible de 2 %. "Elle est suffisamment basse pour que l’inflation soit à peine perceptible lorsqu’elle est atteinte. Mais elle fournit également un coussin pour éviter la déflation et une marge sur les taux d’intérêt nominaux, afin de réduire le risque d’atteindre le plancher effectif. La cible de 2 % s’est révélée efficace pour ancrer les anticipations, comme le montrent les données historiques.", a-t-il défendu.